苏宁电器：净利或增41% 市场价值15.07元

苏宁电器股份有限公司(002024)，主营家用电器的连锁销售与服务，于2004年在深交所中小企业板上市，控股股东为张近东。近年来，根据市场需要，苏宁电器按专业化和标准化原则，逐步形成旗舰店、社区店、专业店和专门店4大类18种形态的商铺模式，是中国3C（家电、电脑、通讯）家电连锁零售业的领先者，也是商务部重点培育的全国15家大型商业企业集团之一。

2009年，公司主营业务收入583亿元，同比增长16.84%，净利润28.9亿元，同比增长33.17%，每股收益0.64元。数据显示，从2001-2009年，公司主营业务收入复合增长率为55.98%，净利润复合增长率为80.85%，规模和业绩均呈高速发展。

数据显示，长期以来公司毛利率一直低于行业平均水平，近几年虽有所上升，2009年达到17.35%，仍较行业平均水平19.59%低2.2个百分点。说明苏宁电器的商业模式与综合商业百货行业相比，在采购成本、劳动力成本和生产效率方面无明显优势。数据也显示，公司今年通过优化供应商合作模式和提升物流及供应链效率，毛利率与行业平均水平的差距正逐渐缩小。

期间费用方面，数据显示公司营业费用率整体比行业平均水平略高，2009年为8.91%，同期行业平均值为8.81%，表明公司市场营销力度大，投入多。

管理费用控制方面，由于规模经济效应的作用，公司管理费用率长期大幅低于行业水平，2009年为1.56%，比行业平均管理费用率低3.32个百分点，单位管理成本明显低于行业平均水平，管理效率高。

此外，在财务成本控制方面，数据显示公司财务费用率长期低于行业平均水平，2009年为-0.30%，同期行业平均水平为0.41%，表明公司现金充裕，存款利息收入大于贷款利息支出。

对外投资方面，数据显示公司长期专心主业经营，2003年至今其对外投资占所有者权益比重从未超过5%，2009年为4.16%，其历年投资收益占利润总额比重也近乎为0，2009年为-0.1%，对利润的影响微乎其微。

综合以上，尽管公司在毛利率上表现不如行业平均水平，但由于规模效益导致管理费用率大幅低于行业平均值，较充裕的现金导致财务费用负担较轻甚至净利息收入还对利润产生积极贡献，导致公司销售利润率长期高于行业平均水平，近两年优势更加明显。2009年公司销售利润率为6.73%，较行业平均水平5.06%高出1.67个百分点。

资本结构方面，数据显示公司资产负债率曾呈波浪变化，但近两年比较平稳，2009年为58.36%，比行业平均水平60.94%低2.59个百分点，处于健康状态。

从资本效率角度看，公司净资产收益率长期大幅高于行业平均水平，2009年达到19.88%，比行业平均值11.27%高出8.61个百分点，说明公司资本效率高，同等资本条件下，比其他商业百货业者能提供给资本更大回报。

在流动性方面，尽管商业百货行业整体流动性较差，但公司的流动比率却长年维持在100%以上，2009年为145.74%，同期行业平均水平仅为93.05%，这说明公司资产流动性强，在短期债务偿付方面风险不大。

利润分配方面，数据显示公司鲜有分红，即便分红，分红比例也较低，2009年仅为3.10%，表明公司大股东对投资者收益重视不足。

2010 年，随着国家宏观经济稳步向好和市场信心的恢复，以及一系列针对家电行业的拉动内需政策得以延续，加上“家电下乡”、“以旧换新”和“节能惠民补贴”计划的推进，中国家电消费市场面临较好的发展机遇。同时，技术创新持续推进家电产品的更新换代速度，伴随着城镇化进程的加快，未来几年在三、四级市场也将释放出巨大的发展空间。

2010年一季度，公司实现营业收入167.12亿元，同比增长32.02%，实现净利润8.84亿元，同比增长86.08%；毛利率为16.59%，同比上年基本无变化，一季度每股收益0.13元。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对苏宁电器2010年全年业绩进行了预测，预计其全年主营业务收入718.03亿元，同比增长23.16%，净利润40.83亿元，同比增长41.3%。按目前总发行股数699,621万股计算，预计其2010年全年每股收益为0.58元（按照同样股数计算2009年EPS为0.41元）。参考8月9日公司动态市盈率25.98倍的市场估值水平，采用动态市盈率法，我们判断苏宁电器的合理市场价值为15.07元。（英策咨询）