青岛啤酒:短期提高华东市场影响力

事件:青岛啤酒公布和三得利合作公告,方案为:青啤与三得利中国将各自在上海市及江苏省全域的目标子公司的资产和业务重组整合为两家合资公司,双方各均持股50%。其中一家事业合资公司,负责双方在上海市及江苏省全域经整合后的所有啤酒业务的事业规划、品牌/商品开发、宣传广告、生产和采购等事项(三得利主要负责,合并报表);另一家销售合资公司负责双方在上海市及江苏省全域经整合后的所有啤酒业务的营销企划、销售、物流、供求、销售服务以及促销广告等事项(青啤主要负责,合并报表)。本次收购将形成约1.67 亿的一次性非经常性损益,增厚11 年EPS 约0.124 元。

投资评级与估值:预计青岛啤酒12-14 年EPS 分别为1.516 元、1.792 元和2.098 元,同比增长17.8%、18.3%和17.0%,对应12-14PE25.3、21.4 和18.3倍。暂时维持"增持"评级,适当关注大麦价格的波动。

有别于大众的认识:1、两家合并后在华东地区销售市场份额将成为第一,为青啤的全国布局上增加一个新的有力"板块":(1)华东地区目前市场份额情况如下:上海地区CR4 约55%,其中三得利占据约33%,具有较强的渠道优势;江苏地区CR4 约45%,其中雪花约占据30%,但其主产品价格较低。(2)和三得利合并后,预计青啤和三得利两家产能合计占到华东地区的30%以上,今后对华东地区市场控制力将提升。2、此次和三得利的合作公司希望今后能够形成较高的协同效应,降低相关费用投入,但两家公司如何协调分配和整合效果仍需要检验,预计今年对利润贡献不会太明显:青啤在华东地区近三年销售额CARG 不到2%,且产品结构较低,11 年毛利率仅为25.9%,而华东地区由于人均消费量和消费水平较高,竞争尤为激烈,导致公司的相关营销费用率也比较高。合作后,两者间竞争而产生的费用将明显下降,未来也有助于青啤在华东地区品牌向上升级。但是两家不同文化背景的企业在生产、销售上最后的融合程度和利益分配效果还需要时间检验。3、年初大麦价格已经明显回落,青啤11 年业绩前高后低的基数将使得今年旺季时增速有望回升。12 年3月大麦价格为310 美元/吨,同比增长2.9%,较年初下降14%。

云天化(公司事件点评):重组方案终现身,磷资源王者规来

按上述方案重组完成后,云天化集团的主业资产基本实现上市,总体业绩得以大幅增厚。2011年每股收益将由0.24元增至0.71元(按增发后股本摊薄)。本次注入的最核心资产为磷化集团所拥有的磷矿资源。重组后云天化拥有的已取得采矿权证的磷矿资源为5-6亿吨,占云南已颁发采矿权磷矿的比例超过50%,另有3宗采矿权在办理扩大矿区手续,4宗探矿权正进行储量备案;拥有的磷矿石产能超过1000万吨,另新增850万吨浮选矿能力,预计后期将增加至1300万吨浮选能力;拥有高浓磷复肥产能7100万吨。另外,集团未注入资产包括中寮矿业(老挝钾盐项目-工业化试验)、天能矿业(煤矿-勘探)、天裕矿业(磷矿-建设期)、江川天湖(磷矿占比6%)和天宁矿业(磷矿占比7%)部分股权,预案中集团也按照避免同业竞争原则作出了相应承诺。

今年1-5月磷矿石及磷复肥业务较为稳定,公司看好磷矿石价格后续走势,预计可维持高盈利;氮肥业务因天然气供应紧张开工不足,公司积极寻找气源,预计供应紧张局面在明年将得以缓解;玻纤业务目前处于亏损状态,不过总体趋势逐渐上行,预计今年3季度将有较显著好转。公司主要建设项目进展如下:内蒙古呼伦贝尔煤化工项目,目前基本建设方面已经全部完成,正在试车;水富煤代气技改项目已经投车,预计3季度前量产;纽米锂电池隔膜项目去年已经投产。总体来看,公司磷矿及磷化工业务盈利稳定;化肥业务已过旺季下半年平稳;玻纤触底回升、新材料渐进发力。重组后优质的磷矿资源及完整的磷化工产业链将成为公司未来发展的关键。

我们预计2012-2014年公司按增发摊薄后的EPS为0.88、1.31、1.63元,对应市盈率为18、12、9倍。

从短期盈利转折及长期资源价值提升角度看,云天化都具备较高的投资价值,给予"增持"评级。