新年以来，沪市连续出现了两单“连环式重组”案例。一是石岘纸业在长期停牌过程中，先通过置出资产、负债并收购小额资产的方式将公司转化为“准净壳”，随后又通过发行股份并支付现金的方式收购了景山创新100%股权；二是南京新百在本月上旬连续抛出了两项重磅资产收购方案，涉及CO集团、三胞国际等标的资产。而在今日，上述两大颇显创新性的重组案例均收到了上交所发出的问询函，重组模式如何定性、标的资产估值是否合理、承诺业绩能否实现则成为监管部门的关注焦点。

　　石岘纸业：审核标准等同IPO？

　　根据石岘纸业今日所发公告，上交所上市公司监管一部日前针对公司重组方案发出问询函，所问询事宜多达六大项合计16个小项。而从问询次序来看，监管部门最为关注的即是石岘纸业本次重组的性质。并由此引申出，在借壳上市等同于IPO的标准之下，石岘纸业是否仍满足相关发行条件？

　　回看石岘纸业停牌期间的系列运作，公司股票在2015年5月20日停牌后，经过数月筹划在2015年8月26日先抛出了一份重大资产出售和重大资产购买草案，即公司将全部经营性资产和负债出售给原控股股东金诚实业，同时以现金方式向非关联方钟化、刘健君购买博立信科技有限公司合计70%的股权。而博立信资产规模并不大，账面净资产约1649万元，上述股权交易作价9310万元。

　　而在上述交易方案落定后，石岘纸业随即再次进入重大资产重组停牌程序。期间，控股股东金诚实业将其持有的上市公司19.06%股权转让给盛鑫元通，另将持有的5.62%股权转让给自然人王艺莼。而在本次转让后，石岘纸业控股股东变更为盛鑫元通，实际控制人也由此变更为朱胜英、李东锋、孔汀筠三人。而在2016年1月初，公司又披露了重组报告书草案，拟向永丰兴业支付现金购买其持有的景山创新50%股权，向盛鑫元通、广兴顺业、宝润通元、天合时代发行股份购买景山创新剩余50%股权，交易作价合计17.1亿元。

　　而在上述连环重组中，盛鑫元通的角色尤为值得关注。重组报告书草案显示，盛鑫元通2015年11月5日方才注册成立，但一个月之后即以超低价格受让了石岘纸业19.06%的股权，成为公司第一大股东。而永丰兴业原持有景山创新100%股权（实际控制人为魏峰），盛鑫元通在2015年12月18日又以2.14亿元现金受让景山创新13.89%股权。换言之，在长达半年的停牌当中，石岘纸业连续筹划了两次重组：先是将全部资产及负债置出，同时购买较小规模资产，使得公司几近于“净壳”。随后，“实力雄厚”的盛鑫元通再取得公司大股东地位，使实际控制人变更，之后又突击入股了本次重组标的资产。

　　正是在上述背景下，上交所问询函中的第一个问题即是要求石岘纸业参照《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条的规定，逐项说明标的资产是否满足《首次公开发行股票并上市管理办法》中所规定的发行条件。如存在不满足的情形，应进行专项说明，同时请财务顾问和律师发表意见。

　　尽管石岘纸业在重组方案中已表示本次重组不构成借壳上市，但监管部门的上述表态，是否意味着其已将本次“净壳重组”行为视同于借壳上市，进而按照IPO标准实施审核？

　　需要指出的是，标的资产景山创新2013年、2014年的经营业绩并不理想，如果本次重组参考IPO标准实施审核，本次重组或将很难“过关”。

　　南京新百：拟购资产高估值是否合理？

　　与石岘纸业“连环重组”的模式不同，南京新百的重组看点则是一口气连续抛售两项重磅重组方案。

　　明细来看，南京新百的第一个交易方案是，公司拟以发行股份及支付现金方式购买金卫医疗BVI所持有的美股上市公司CO集团65.4%股权，作价57.64亿元，并募集配套资金，其中大部分用于支付上述收购的现金对价。后续待CO集团私有化完成，公司还将收购其剩余34.6%股权。随后，南京新百在1月9日发布的第二个交易方案则是，公司拟以发行股份方式购买安康通84%股权、三胞国际100%股权以及齐鲁干细胞76%股权,交易合计作价59亿元。

　　鉴于标的资产中CO集团和齐鲁干细胞主营脐带血造血干细胞储存业务，而根据《外商投资产业指导目录（2015年修订）》，人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用行业属于禁止外商投资产业。因此上交所在问询中要求公司补充披露标的资产是否属于禁止外商投资产业。

　　同时，由于CO集团注册地在开曼群岛，且在美国的私有化尚未完成，上交所还较为关注CO集团股权结构的稳定性及私有化失败的风险，并要求公司做相应信息披露和风险提示。而在业务风险方面，CO集团运营的三家脐血库脐带血造血干细胞储存数量中，自体库占比约90%，公共库占比约10%，媒体质疑脐带血过度商业化。上交所另要求公司就公共库与自体库的比例进行同行业比较，并量化分析提高公共库比例的影响。

　　此外，另一标的资产安康通的主营业务为居家养老服务，该公司最近两年一期业绩均为亏损，但预计2016-2020年合计实现利润约1.74亿元，预估值6.7亿元，增值率高达1691%。而本次交易作价较其控股股东2013年9月购入安康通控股权时的作价增值7倍之多，鉴于近两年间安康通业绩及财务状况未有明显改善，但本次交易作价却巨额增值。上交所要求南京新百补充披露安康通盈利预测的可实现性、关联交易作价评估增值巨大的合理性。

　　同样，作为标的资产之一的三胞国际本身也无实质经营业务，主要资产及业务为其全资公司Natali。Natali为以色列的养老服务公司，2014年业绩亏损，2015年1-9月净利润约2500万元。回看本次交易估值约20亿元，增值率30111%。上交所由此要求南京新百按照主要业务类型披露收入、成本、费用的预测期预估数据，并进行可比交易估值分析，说明关联交易作价的合理性。