山西汾酒：机制变革带来盈利高弹性予推荐

公司近况：

2010年“确保28亿元，争取30亿元”的销售目标已确定；2010年公司销售费用率目标约为21%；09年12月公司公告主要产品提价，其中老白汾和竹叶青系列提价10％，15年以上汾酒系列提价15％。

评论：

销售快速增长为汾酒崛起奠定基础。2010年是汾酒新任管理层上任的第一年，机制有望实现大变革，今明两年增长动力明确。我们预期2010-2011年收入增速将达到44.2%和27.5％。其中，增长主要来自青花瓷汾酒山西省外市场的快速扩张及老白汾在山西省内市场的稳步复苏。由于青花瓷汾酒在品牌、价格、竞争格局等具有优势，前期渠道调整已基本到位，青花瓷汾酒有望实现持续快速增长。同时，2010年老白汾产品有望随山西省经济复苏而实现销量增长，并且该产品具有持续提价能力。

今明两年利润率将持续提高。首先，毛利率持续提升态势明朗。2009年年末提价将带动公司2010年毛利率同比提升5.8个百分点，剔除竹叶青产品销售占比提升因素，最终毛利率将同比增加4.9个百分点，带动税前利润同比增长16%。同时，我们预期2011年由于产品结构提升，毛利率仍将同比提高2个百分点。其次，2010年费用率有望持平。公司2010年的销售费用率将同比增长1-2个百分点，而管理费用率则由于规模效应而降低1个百分点，也就是说2010年销售费用率和管理费用率总和将同比持平。同时，我们通过与泸州老窖和水井坊的对比发现，2010年将是公司销售费用率高点，未来费用率持续提升态势将不会持续。

汾酒集团关联企业减持不反映悲观预期。公司公告集团下属企业减持上市公司股票，而非汾酒集团减持。其主要源自关联企业的短期资金需求，不反应任何悲观预期。

估值与建议：

2010、2011年业绩对应动态市盈率22.6x、15.1x，当前股价已有较高安全边际，由于公司将长期保持快速增长，未来有望享受盈利和估值的双升，当前股价仍有30％以上的上升空间，我们维持“推荐”，股价调整带来绝佳的介入机会。（中金公司）