中创信测：业绩增长放缓明年预期大幅增长

公司是监测网络系统产品的领先企业 客户集中度高

公司所处行业为电信网络运营维护设备子行业，产品主要分为两大类：网络监测维护系统类设备（在09 年上半年销售收入占比达67％），主要客户为运营商，市场份额达到60%-70%，主要竞争对手为中兴通讯；测试仪器仪表类产品（09 年上半年销售占比达30％），主要客户为设备商和运营商，主要竞争对手为安捷伦和泰克。公司产品优势在于通过硬件设备系统对电信网络中的信令和数据进行监测。

公司主要客户为运营商，客户集中度比较高。截至09 年10月底，对中国移动的销售收入占总收入比例较高，产品前期在中国移动的TD 一期和二期网络建设中占有了优势份额；对中国联通和中国电信的销售收入也呈上升趋势。

随着运营商重组完成并开始全业务经营，我们认为该转变从长期看对公司购成利好，能够有助于改变公司业绩过渡依赖中国移动在监测网络方面的投入和部署。公司的产品开发已经能够支持3G 三个不同标准网络，随着运营商在09 年初步完成3G 网络建设、10 年3G 用户及网络数据流量的爆发性增长，我们认为10年和11 年运营商将加强在3G 网络监测和性能维护方面的投入，公司10 年和11 年业绩有望获得较好增长。

近期受中国移动监测网络平台整治影响 收入确认可能延迟

由于行业特点体现为运营商占相对主导地位，公司的网络监测维护系统类产品收入确认周期较长（从合同签订至产品完成初步验收的间隔达半年）。而且，中国移动09 年开展的“监测网络平台整治”对公司收入确认有一定影响。目前公司在抓紧时间全力配合完成中国移动的平台整治，但短期可能仍然会对公司09年收入确认造成一定影响。

从长期看，由于中国移动的“平台整治”在10 年将会进一步延续、并且会扩展到移动业务数据分析系统等其他方面，我们认为公司此次从09 年中国移动“平台整治”项目中所积累的经验和开发的系统解决方案将有助于公司在未来以更高的效率和客户满意度完成中国移动在10 年以后的更大规模的“平台整治”工作，从而在公司业绩上得到进一步提升。

毛利率趋于稳定、管理费用率11 年以后有望降低

公司的监测维护系统类产品相对占优势地位，竞争者较少，毛利率保持相对稳定；而仪表类产品的销售方式由于向外部渠道拓展，上半年毛利率同比下降25.2％，但销售收入在09 年上半年增长57％。我们预期公司产品的毛利率随着销售渠道拓展的完成，将趋于稳定。

由于股权激励费用摊销的影响，公司09 年的管理费用率同比08 年有了较大上升（从08 年前三季度的30.7%上升到09 年同期37.5%），考虑到公司09 年的股权激励费用摊销达1600 万，10 年达1200 万，我们预计随着公司销售收入增长和股权激励费用摊销的减少，公司的管理费用率将在11 年以后得到降低。

09 年业绩增长放缓 10 年业绩大幅增长是大概率事件

09 年受中国移动“平台整治”很可能导致公司收入确认延迟、公司管理费用率由于股权激励费用摊销而相对较高的影响，我们预测公司09 年业绩将只能实现小幅增长，公司09 年的股权激励行权条件（营业收入同比增长10%，净利润增长30%）较难实现；但是10 年考虑到公司研制的监测网络新平台与中国移动网络运行平台磨合完成、09 年延迟确认的收入将在10 年得到体现、运营商随着3G 用户和数据流量增长对网络监测相关产品需求将大幅增加，我们预计10 年公司的业绩将得到较好增长，达到公司10 年的股权激励行权条件（营业收入同比增长10%，净利润增长30%）可能性非常大。我们预测公司09-11 年EPS 分别为0.43 元、0.64 元、0.78 元。按照10 年30 倍PE 计算，我们给予公司六个月19.3 元目标价，并给予“增持”（谨慎）评级。（中信建投）