同仁堂：增长平稳经营质量一流目标价21元

经营质量一流。公司从06 年以来对营销模式逐步进行了调整。仍然以代理模式为主，但在渠道中的话语权明显提高，目前公司共有100 多个一级代理商，基本采用先款后货的模式。公司应收账款率仅为12%-13%，远低于行业水平，09 年3季度每股经营性现金流为0.87 元，远高于每股收益，账面现金16 亿元，经营及其稳健。公司09 年在原材料涨价的情况下，毛利率仍略有提升，公司目前存货中有9 亿原材料，用于抵御原材料价格波动风险。

增长平稳。从公司各主要品种来看：六味地黄丸销售基本进入平台期，感冒清热颗粒受流感影响增长势头良好，安宫牛黄丸、大活络丸、乌鸡白凤丸、牛黄清心丸、国公酒等均增长平稳，二线产品坤宝丸增速较快。

基本药物制度对公司影响有限。公司有40 余个品种进入基本药物目录基层版，对公司产品在基层市场销量有积极作用。但同时，目前的基本药物招标将取消优质优价，乌鸡白凤丸等多个品种价格可能受到一定影响。但公司目前医院终端销售不到10%，我们认为公司在基层医院市场的策略将会是采用部分产品部分剂型和规格运作，在维持整体价格体系的基础上扩展终端市场。

同仁堂集团增长良好。同仁堂集团09 年销售收入达到100 亿，未来5 年达到200亿，各业务模块增长良好，除同仁堂股份及同仁堂科技两家上市公司外还拥有以经营滋补保健品为主的同仁堂健康药业、同仁堂药材公司等优质资产，集团下属同仁堂药店近千家，其中同仁堂股份拥有门店30 余家，销售占公司总收入20%，未来5 年集团开设药店有望达到2000 家。集团下属同仁堂中医院09 年1 月开业，经营情况良好，未来可能继续开办连锁中医院，集团自有医院及零售终端将为股份公司增长提供良好助力。

给予“推荐”的投资评级，建议稳健投资者投资。我们预测公司09-11 年EPS 为0.59、0.70、0.82 元，按照10 年30 倍PE，未来6-12 月的目标价格为21 元，给予“推荐”的投资评级，公司经营稳健，品牌优势明显，市值较同行业公司明显低估，建议稳健型投资者投资。（中投证券）