青岛啤酒：合理价位46元 维持“推荐”评级

核心要点：

市场对公司短期销量增速不理想的疑虑，引发了估值波动。根据长期跟踪的海内外啤酒龙头与蒸馏酒葡萄酒龙头的估值对比数据分析，公司的合理价位计算公式为：EPS×白酒龙头PE×(1.3~1.5).

品牌结构升级是未来业绩长期增长的主要驱动力，市场占有率上升促成行业垄断格局下的营业费用率下降则是更长期核心驱动力。公司近年来贯彻“1+3”品牌战略，预计2010年主品牌销量占比从2006年的36%提高到53%左右；“1+3”品牌占比达到94%左右；随着品牌拉力的提升和未来新建扩建和收购等方式扩大总产能，预计青岛、广东和陕西目前95%、40%和85%的市场占有率将进一步提高，未来若干年市场占有率翻倍时，营业费用率将大幅下降。

公司从经营(外)和管理(内)上两手抓，不仅直接提升了中短期盈利能力，更为重要的是进一步巩固了长期投资价值的基础。随着战略实施，品牌和产品结构调整，以及管理能力的跃升，品牌建设投入将进入收获期，例如2009年华北、华东和东南地区一举盈利，2010上半年净利率分别达到了7%、3%和 9%，优势市场山东和华南地区则均达到了10%水平。分地区分拆主营业务后，预计主营业务收入、EBIT和净利润CAGR2009-2012为(13%、22%、29%).

(1)品牌战略；(2)发展战略；(3)组织结构；(4)经营管理等中长期影响因素是公司长期投资价值的基础，也是我们认为公司是快速消费品行业中最具长期投资价值A股上市公司的关键依据。

近一年来公司H股价格超越A股，一反近年来常态，A股超额投资机会继续显现。

深度研究报告：长期投资价值确定内外双修力促再超预期》以来，公司A、H股表现优秀，但鉴于近期A股还未反映其合理估值，因此我们继续维持“推荐”的投资评级，在目前市场气氛下，未来一年合理价位DCF@(WACC=11%；g=0%)=46元。

(银河证券)