万顺股份：新品开发可能推动业绩超预期

公司主营中高档包装印刷用纸的生产和销售，主导产品为转移纸和复合纸两大类，收入占比为6:4。主要用于烟标和酒标包装，少量用于玩具、日用品、化妆品和食品包装。年收入规模7 亿，净利润8000万。

传统业务领域增长稳定。从下游行业来看，公司当前产品85%应用于烟标领域。而烟标行业增长平稳，年均增速仅4%。公司在该领域的市场占有率为5%，居行业领先地位。未来该领域的增长机会主要来源于市场份额的提升，存在较大不确定性。而在酒标和其他领域，伴随需求增长和消费升级，增速有望保持10%左右增长，远高于烟标行业。但不足在于利润水平较低，毛利率在10%-15%之间，远低于烟标行业25%左右的毛利水平。因此，传统业务来看，预计未来几年增速和产品结构均较为稳定。

公司在技术和规模方面具有相对优势，未来2 年最大的增长点可能在于新产品——高光纸，主要用于不干胶和标签。当前国内高端高光纸主要来自进口，国内尚无具有替代性的产品。而公司基于研发优势而生产的新型高光纸，经实验证明，在环保性和成本方面均具有显著优势，可对进口高光纸形成有力替代。当前下游龙头企业已表示出积极合作意向，部分订单已进入试生产阶段。我们预计毛利率可达25%-30%，如果进展顺利，年内即可产生收入贡献，2011 年订单将充分释放，成为推动收入增长和产品结构优化调整的重要力量。

纵向延伸产业链是未来另一大看点：配合横向新品拓展战略，未来公司还将着力向上游延伸产业链，拓展包装材料种类，力图通过多种材料（如纸塑、铝塑、纸铝）复合，进一步增强公司整体的包装方案设计和产品供给能力。而从产业链配套角度考虑，我们认为不排除通过收购以实现快速配套的可能。

此外，更具增长潜力、能够引领行业前沿的新型产品及应用领域的开发也是公司值得密切跟踪的一大关注点。

综合调研信息，我们预测公司2010-2012 年EPS 分别为0.43 元、0.81 元和1.14 元，对应当前PE分别为43X、23X 和19X，我们认为估值水平在创业版类公司中尚属合理。同时考虑到公司未来的成长潜力，首次给予公司“推荐”评级。

(兴业证券)