美邦服饰：经营策略调整助推业绩增长

国金证券-买入

美邦09年实现主营业务收入52.2亿元、净利润6.04亿元，分别同比增长16.63%和2.84%，EPS0.6元，业绩基本符合我们预期。年度分配预案为每10股派送现金红利4.2元(含税)。

经营分析

直营渠道建设成为业绩的支柱:09年直营业务收入23亿元，同比增长61%，占全部收入比例由08年的32%增至44%，成为09年业绩的关键支柱。直营店铺数量由08年的412家增至523家，募集资金投入8.69亿元，购买了包括成都店、厦门店、武汉店在内的大型门店，这是直营收入大增的主要原因。

加盟商信心不足成为拖累业绩的关键因素:09年批发收入29.05亿元，同比下降4.3%。由于经济危机影响到国内服装零售市场，09年加盟商信心不足导致店铺增长乏力。

都市新品牌仍处于培育期:都市品牌已经拥有80多家店铺，实现收入3.5亿元，但由于品牌营销和渠道建设投入大，尚未实现盈利。

成本和费用增长较快也是影响业绩的主要因素之一:09年公司仍然快速扩张，门店扩张和都市新品牌建设，使得09年营业费用达到14.5亿元，较08年的9.44亿元明显增加;直营毛利率由08年的55.9%降至47.8%。

补助和所得税优惠成为业绩增长直接因素:09年公司获得政府补助7233万元;由于浦东新区所得税优惠政策，09年减少所得税费用8281万元;一些子公司享受所得税优惠减免所得税2966万元。

盈利调整

公司在品牌经营、渠道管理和供应链管理方面，特别是后台管控水平在服装零售行业首屈一指，今后仍将在人力资源管理、信息系统升级、渠道整合等方面继续通过各种措施强化已有优势，这是公司竞争力的基础;09年上半年由于公司过于注重直营发展，加盟发展乏力，从下半年开始公司开始关注加盟发展，适当放慢开店速度计划，对此我们深表赞同(具体分析见09年12月23日公司研究报告);公司09年报显示未来仍坚持直营和加盟同步发展，继续推进都市品牌建设。我们认为坚持09年下半年的调整后的经营策略更可取:我们认为过去几年公司直营快速发展，尽管收入增长但09年毛利率下降明显，需要时间加强直营管理水平，适当放慢直营建设可能更有利公司长远发展;新品牌建设绝非一日之功，我们希望管理层不要急功近利;我们赞同推进加盟发展，中国地区差异大、商业环境不尽如人意，加盟商的存在仍是不可或缺的，而且通过加盟商发展可以适当降低扩张风险，我们希望看到更多扶持加盟商发展的政策出台;公司09年底产成品存货8.61亿元，较08年的6.18亿元同比增长39.3%，远超过收入16.6%的增幅。存货增加为10年业绩带来隐忧，公司公告一季度业绩预减70-100%应该与存货较大有关。

基于公司年报披露的发展计划和我们的分析，我们预计未来公司直营业务收入增速为25%，加盟为35%，随着直营经营水平提高，直营毛利率有望逐步回升。预计10-12年净利润分别为7.75亿元、9.71亿元和12.8亿元，分别同比增长25.48%、25.26%和31.79%，EPS分别为0.771元、0.966元和1.273元，继续维持买入建议。

股权激励:

公司还公告实施股权激励，向包括高管在内的200人管理人员授予630万股票期权，其中预留61.5万份，行权价格为24.95元/股，行权条件为到2013年止，净利润平均每年增幅不低于25%。由于实施股权激励，使得管理费用相应有所增加，2011年增加742万元、2012年增加1127万元、2013年593万元、2014年89万元:实施股权激励有利于稳定公司人员队伍，是公司近年来加强人力资源管理的重要组成部分，有利于公司长久发展;由于公司品牌经营水平高、质地优良、后台管控能力强，如果经营策略调整得当，完成股权激励承诺的业绩增长是完全有可能的。