投资要点

●2009年公司除收入实现增长外，其它盈利、现金和成长性都处于上市以来最糟糕境地，其中四季度亏损4337万元。

●公司工业分部全面亏损，费用水平居高不下，同时减值准备也总体处于高位，但我们仍然认为短期业绩并不妨碍长期价值。

●公司土地和大米仍然是核心所在，米糠油项目前景亦可乐观预期，另外未来将可能在房地产领域有所建树。维持“买入”评级。

费用过高侵蚀利润

北大荒(600598)2009年实现销售收入65.22亿元，实现利润总额3.35亿元，实现归属母公司净利润3.59亿元，分别增长16.26%、-40.25%和-39.03%。每股收益0.21元，每股净资产2.79元、每股经营活动现金流-0.55元，净资产收益率7.4%。除收入实现增长外，其它盈利、现金和成长性都处于上市以来最糟糕境地。其中四季度公司归属母公司净利润居然亏损4337万元，这在公司历史上前所未有。

2007-2009年公司期间费用率分别为18.7%、20.3%和19.8%，尽管期间收入逐年上升，但期间费用水平居高不下。从分季度数据来看，第三、四季度期间费用率分别为24.92%和18.91%，其中管理费用率分别为20.68%和18.47%，处于近年来较高水平，对利润侵蚀作用较大。

短期业绩或已触底

2009年公司各项业务中除了承包费和米业收入分别增长5.31%和39.03%外，其它业务收入同比全线大幅负增长，其中化肥收入减少89.43%、麦芽减少30.95%。在大米价格上涨的背景下米业公司居然亏损，营业利润率为-1.69%。化肥和麦芽营业利润率分别为-55.48%和-22.5%。对于工业品分部较大亏损，公司解释为麦芽、尿素、甲醇等工业品行业销售未见明显好转，市场价格下降及部分原材料成本上升。其中甲醇产品市价下跌较大，远低于成本，因此年内基本未实现生产和销售；麦芽产品主要消化以前年度采购价较高的大麦而使得本年亏损较大；尿素产品主要原材料煤炭价格上升，而售价未能相应提高，使得尿素产品亏损较大。

2009年公司存货中原材料为18.86亿元，较年初增长1.3亿元，而年初对原材料计提的跌价准备为4964万元，而年末跌价准备余额为3949万元。报告期内公司对原材料计提的跌价准备为1665万元，转销了2680万元。而报告期内公司对库存商品中的麦芽、甲醇和尿素计提了2400万元的减值准备。因此我们估计公司原料中大米应占不少的比重。随着大米价格上涨，这部分存货或将有助于业绩释放。

经营活动现金为负，可能与公司支付购粮保证金有关，目前公司一年内其它应收账款达2.22亿元，三年以上的为2.74亿元，合计其它应收款为5.79亿元。2009年底公司单项金额不重大的其它应收款为3.97亿元，占其它应收款的68.53%，对于3.97亿单项金额不重大的其它应收款已经提取了2.64亿元的坏账准备。不过在其它应收款中，大股东农垦集团仅占0.68%的比重。

公司核心价值未改

尽管公司工业分部全面亏损，费用水平居高不下，同时减值准备也总体处于高位，但我们仍然认为短期业绩并不妨碍长期价值，相反由于业绩低迷带来了良好的介入时机。我们认为公司土地和大米仍然是公司的核心所在。米糠油项目前景亦可乐观预期。另外从公司开始房地产业务和垦区的造城计划角度来看，未来公司将可能在房地产领域有所建树。

黑龙江农垦欲冲全球500强、新成立的米业集团高调亮相和公司加强销售通路建设，都体现了集团正准备一展身手。在这个背景下，公司收入增长业绩却出现大幅下降，我们判断这一局面不会持续太久。我们认为100多元的地租明显低估了公司土地资源的真实价值。维持“买入”评级不变。

(证券时报)