中国国航：股价超跌

东方证券-买入

中国国航在近期股价达到高点后，股价下跌近18%。我们认为股价超跌，维持买入评级，目标价15。同时在此过程中原油价格也调整了近13%。

近期的一波原油价格调整更加确证了特定历史时期航空公司毛利空间扩大的一个规律性特征。据我们研究，航空公司在经济复苏的过程中，首先会经历油价温和上涨与航空公司毛利空间同时扩大的时期，这一时期，票价水平的上涨与客座率的上升可以盖过油价的上涨，当经济发展到一定时期，油价陡峭上涨，航空公司毛利空间被压缩。从2009年下半年以来，伴随油价上涨，航空公司毛利也快速扩大。2009年3季度，4季度，2010年1季度，WTI原油均价维持在68$/桶、76$/桶、79$/桶，目前又有回落到76/桶。这样的一个温和波动始终没有突破我们对2010年原油价格80-85$/桶的假设，使得航空公司业绩预测的兑现有所保证。并且油价上升下滑反复中的温和上升使我们更加确证中国航空业正处于我们所说的特定历史时期。

燃油附加费顺利传导。费油联动机制实行后，航空公司有了自主调整燃油附加费的权利。目前看，这一机制十分有利于航空公司。尽管机制设计航空公司在联动过程中消化20%的燃油成本上涨，但事实上，据我们了解航空公司有能力将燃油成本的上涨完全传导。同时尽管4月份上调了国内航空煤油的出厂价，但目前航空公司的综合采购成本还没有真正上调。

国际运输劳务免征营业税对中国国航最有利。由于中国国航的国际业务三大航中占比最高（2009年数据已有所下滑，37%），同时2010年国际客运出现了明显的反转，国际货运更是早已超过历史高点，预计免征国际运输劳务营业税可以给中国国航带来6.58亿的利润额，影响2010年EPS0.04-0.05元。

我们最新观测的数据表明航空业运营持续向好。我们最新观测到的4月份上海货运站的数据与香港空运货站的数据显示航空业淡季不淡。浦东机场货运站4月共完成货量运输11.49万吨，同比增长85%，其中国内货量5578吨，同比增长171%；国际货量10.93万吨，同比增长82%。香港空运货站4月共完成货量运输24.8万公吨，同比增长41.9%，其中出口增长53.5%，进口增长32.1%，转口增长26.5%。这一个数据环比今年3月份依然有所上涨，这基本上是打破以前历史规律，从中我们可以看出航空业在继续恢复中，并延续一季度历史最高水平的强势。

中国国航最佳标的。中国国航受益于国内、国际业务的强劲复苏。同时其平均1300公里的航程受2011、2012年高铁冲击较小。2009年三项航空相关的股权运作也将加强使盈利同向加强。同时公司也将在人民币升值过程中，享受每1%升值，0.03元的业绩增长。在不考虑汇兑情况下，我们预计中国国航2010年、2011年、201年EPS为0.53元、0.46元、0.44元，维持买入评级，目标价15元。