同仁堂：业绩平稳增长腾飞尚待时日目标25

同仁堂在2006年经历了经营的低谷，自07年恢复性增长后重新进入了平稳增长的通道，09年公司预计营业收入增长10％左右。09年的收入增长得益于各类产品整体上的贡献，除了坤宝丸之外尚无表现很突出的产品，我们认为是公司基本面平稳趋好的惯性在推动收入增长。

09年前三季度公司的毛利率和净利率分别为44.15％和12.78％，我们了解到毛利率增加的主要原因一是生产成本得到有效控制，收入占比较大的蜜丸产品沾蜡、扣皮工艺实现了机械化；二是因为部分产品小幅提价以及高毛利产品的收入占比提高。公司09年前三季所得税费用同比下降28.7％。但由于销售费用率的增长导致净利率增加幅度要小于毛利率。

公司的营销改革进展要低于市场预期。公司在营销方面的不足首先是源于营销力量的薄弱。而且营销人员的激励机制也没有明显的提高。限制赊销的现款销售方式控制了渠道中的药品积压和秩序，避免了坏账,但也限制了销售的增长。公司近年来已经在营销上做了较大的努力，但这些努力在老国企的根本束缚没有解决的情况下只能是一种现有体制下的改良，而不是改革。

公司受益基本药物制度的范围还是以北京及周边市场为主。同仁堂新产品储备丰富，但缺少的是产业化的能力，郁乐胶囊的临床前景较好，但属于处方药，对公司来说是新的挑战。公司中药材采购量大且储备丰富，受中药材涨价的影响较小。

预计2009、2010年的基本每股收益分别为0.56元、0.63元，公司目前股价对应09、10年预测EPS的市盈率分别为37倍、33倍。公司的改革虽低于市场预期，但考虑到其无可替代的品牌资源和大股东同仁堂集团的实力，公司的发展潜力还是很大的，只能说还缺乏高增长或者变革的契机。该股比较适合长线投资，目前股价稍有低估，预计6个月内的涨幅将与市场同步，给予中性的投资评级。6个月内的目标价位为25元，对应2010年市盈率为40倍。（民生证券）