兴发集团：资源禀赋优势明显维持增持评级

1. 主要结论

磷矿资源丰富。目前磷矿储量1.44 亿吨，预计今明两年磷矿石产量130、160 万吨，除了自给外，还有部分外销。如果树空坪后坪磷矿勘探取得突破，公司拥有的磷矿资源将进一步增加。

合理布局、志在长远。除了继续在湖北发展磷矿、磷化工、磷肥基地外，公司在广西、云南、江苏、重庆也有子公司，从而更贴近市场，实现了全国布局。

我们预计公司2009-2011 年每股收益分别为0.48、0.87 和1.28 元，维持“增持”投资评级。值得关注的事件包括：黄磷及磷化工产品价格（我们预计2010 年价格将上涨）、树空坪后坪磷矿勘探进展、电子级磷酸项目进展（预计明年上半年竣工投产）、磷肥项目进展。

2. 资源禀赋优势明显

兴发集团拥有丰富的磷矿资源。湖北省磷矿资源丰富，主要集中在兴山县、保康县、神农架和宜昌夷陵区。公司除了在本部兴山县拥有丰富的磷矿资源外，在保康县和神农架也获得了磷矿资源储量。目前公司拥有的磷矿储量达到1.44 亿吨，磷矿石年产能达到170 万吨。

磷矿石产量足以自给。目前公司每年的磷矿石需要量不到100 万吨，今年公司磷矿石产量在130 万吨左右，预计2010年可达到160 万吨以上。这样，公司的磷矿石产量除了满足生产所需外，还可有部分外销。

未来两年公司磷矿石储量和产量有望继续增长。2008 年10 月，公司公告称，公司绝对控股的兴盛矿产将进行树空坪磷矿后坪矿段的探矿项目。根据中化地质矿山总局2008 年1 月发布的《地质勘查成果通报》，地质矿山总局湖北省宜昌磷矿树空坪矿区后坪矿段普查投入钻探工作量7894.16 米，新增磷矿石资源量（333）6382 万吨（未经评审）。矿床类型为沉积型磷块岩。虽然披露的是2008 年1 月的未经评审的磷矿储量数据，但我们有理由相信树空坪后坪矿段有着丰富的磷矿储量，随着勘探开采工作的进一步深入，公司的磷矿资源优势将更加明显。

与同行业相比，公司磷矿资源优势明显。与澄星股份相比，兴发集团目前的磷矿储量达到1.44 亿吨，储量和产量更为丰富。从每股资源储量和产量看，兴发集团也明显高于澄星股份。在预计2010 年磷矿石及磷化工产品价格稳步提升的情况下，兴发集团的业绩敏感性更强。

3. 依托磷矿资源大力发展下游磷化工

丰富的磷矿资源为公司发展下游磷化工产业奠定了坚实基础。目前公司已形成了“磷矿石-电厂-磷化工”完整的产业链，并且以丰富的磷矿产量为依托，公司下游磷化工产品链在不断延伸。黄磷及下游产品价格稳步回升将带动公司业绩增长。在经过了近一年的沉寂后，近期随着枯水期的到来，黄磷价格有所上涨。在11 月20 日国家上调了用电价格后，黄磷生产企业的用电成本将增加，由此将推动黄磷价格的走高，我们预计2010 年国内黄磷价格将逐步回升。黄磷价格的上涨进而会传导磷酸、磷酸盐价格的上涨。

4. 合理布局，志在长远

近几年公司发展较快，形成了矿电磷一体化的产业链，下游产品产能不断扩张，生产规模不断扩大，公司的竞争力和市场影响力在不断增强。为实现长远发展，未来几年公司将在产品结构和区域布局上下功夫，以培育公司新的增长点，实现全国布局，进一步做大做强。

继续收购磷矿、电站，完善“矿电磷”一体化产业链。

除了正在勘探的树空坪后坪磷矿外，我们认为公司未来磷矿资源增量将主要来自在神农架和保康县的勘探开发。用电自给率达到50%，国内电价的上调使得公司的成本优势更加明显。目前公司拥有十多座水电站，年发电量3.5-4 亿度，目前公司每年的用电需求量为10 亿度左右，用电自给率达到40%。公司拟增发收购古洞口水电（属水库式电站，发电量稳定，装机容量4.5 万千瓦，设计年发电量1.22 亿度），该电站的收购不仅可为公司提供稳定的电力，而且使公司的用电自给率上升至50%。

产业布局，扩大附加值高的精细磷化工产品的生产规模；在磷化工产品基础上，介入磷肥生产领域。

目前公司已形成了食品级磷酸、工业级磷酸、六偏、五钠等磷化工产品链。但这些产品的附加值相对较低，盈利能力不强，为提高产品附加值，公司加大了精细磷化工产品的投入力度。在建的1 万吨电子级磷酸就是公司在这方面的投入之一。如果明年上半年电子级磷酸投产顺利，公司将进一步扩大该产品生产规模。

根据公司的规划，未来公司磷矿石将全部用于自身生产所需。在未来几年公司磷矿石产量稳步增长的情况下，自身的磷化工产业不足以消费如此多的磷矿石，因而公司计划在宜都成立工业园区（占地800 亩），主要生产磷肥。磷肥产业将成为公司未来重要的利润增长点。

区域布局。在湖北形成磷矿、磷化工、磷肥基地的基础上；公司已迈出步伐，在江苏、重庆、广西、云南设立了子公司，实现了全国布局。

磷矿石生产基地。目前公司磷矿石生产主要集中在兴山县、保康县和神农架，未来保康和神农架将是公司磷矿石发展的重点。随着磷化工和磷肥生产的扩展，公司磷矿石产量将有较大增长。

磷化工生产基地。传统的磷化工生产主要集中在兴山本部，主要以生产黄磷、磷酸、五钠为主。而在宜昌兴发工业园，将主要以精细磷化工产品为主，包括电子级、食品级磷酸，有机硅等。

磷肥生产基地。公司将依托宜都兴发工业园，发展磷肥产业。凭借其在磷矿方面的资源优势，未来随着公司磷肥产能的扩张，公司将发展成为国内重要的磷肥生产企业。

除了在湖北省布局外，为了更贴近销售市场，公司已在全国进行布局。目前公司已在江苏、重庆、广西、云南设立了子公司，生产磷酸、五钠等磷酸盐产品。

5. 盈利预测与投资评级

在上述分析的基础上，我们编制了兴发集团未来几年的预测报表。我们的预测是建立在以下基础上的。

假设一：随着楚峰化工100 万吨磷矿石产能的建成，公司磷矿石年产能达到170 万吨。不仅可以满足自身生产所需，而且还有相当一部分可以外销。如果树空坪后坪磷矿勘探取得突破，那么未来公司磷矿石产量将进一步增加。

假设二：随着下游需求的复苏，五钠的盈利能力将逐步恢复，我们预计未来公司五钠产量将保持相对稳定，盈利能力也保持稳定，公司的重点将放在附加值更高的精细化工产品上。

假设三：电子级磷酸、食品级磷酸产量稳步增长，将成为公司利润增长点之一。

假设四：在经过了2008 年的低谷后，六偏、次磷酸钠和二甲基亚砜等产品价格将逐步回升，盈利能力将稳定增长。

假设五：2010 年公司将完成定向增发，股本增加4200 万股。

根据海通证券研究所盈利预测模型，我们预计兴发集团未来2009-2011 年的每股收益分别为0.48 元、0.87 元和1.28 元。具体预测结果可参见附表。

6. 维持“增持”投资评级

我们继续维持对兴发集团“增持”的投资评级，后续值得关注的事件包括：黄磷及磷化工产品价格（我们预计2010 年价格将上涨）、树空坪后坪磷矿勘探进展、电子级磷酸项目进展（预计明年上半年竣工投产）、磷肥项目进展。（海通证券）