东江环保：固废处理业务望量价齐升 002672

近日我们调研了东江环保股份有限公司(东江环保，002672)，就公司未来发展情况进行交流。

2012年上半年废弃电器电子产品拆解补贴出台是废旧资源回收利用行业最为重要的扶持政策，高额的补贴强烈地吸引废弃资源循环利用企业进入废弃电器电子产品拆解行业。对于废弃电器电子产品循环利用整个产业链，拆解只是其中的一个环节，更需要后续资源化利用以及危废资源处置相配合形成完成的处理链条。东江环保作为国内废弃物资源化利用和危废处理的龙头企业，凭借其在资源化环节和危废处置环节的优势积极介入废弃电器电子产品循环利用领域。

广东清远废家电拆解及综合利用基地和湖北废家电拆解及综合利用基地是目前承接东江环保该项业务的两大主体。湖北基地尚未开工建设，清远基地一期目前已经具备1万吨废家电拆解处理能力，公司通过IPO募投项目计划将清远基地产能提升至8万吨。预计清远项目2013年处理能力能够达到4万吨，成为支撑公司主业增长的另一主要动力。

虽然工业废物资源化利用业务在东江环保营业收入中占比较高，但公司固废处理业务高达70%以上的毛利率更加引人注目。目前，深圳沙井基地、广东省危废综合处理示范中心、龙岗工业危废处理基地以及粤北危废中心是承载公司固废处理业务的主要载体。广东省危废综合处理示范中心目前具备年处理能力8万吨，IPO募投项目龙岗工业危废处理基地2012年上半年已投入全面运行，年处理能力约2万吨。粤北危废中心更是公司固废处理业务未来发展的重头戏，计划处理能力达到88万吨，2013年后有望陆续投产。

东江环保在广东地区的固废处理领域是当之无愧的龙头企业，在固废处理价格上具备一定的定价能力，这也是维持公司该项业务高毛利率的主要因素之一，而且短期内广东地区同类型企业很难挑战公司的行业地位。近年来固废处理价格始终呈现逐年上涨的态势，随着公司产能进一步扩张，公司固废处理业务有望迎来量价齐升的有利局面。

固废资源化及固废处理行业服务是其行业的基本性质，所以上游客户是公司的核心资源。东江环保目前拥有客户群将近1万家，其中大中型客户和小型客户各占比50%。公司非常重视对上游客户关系的维护，公司大客户流失率不到1%，中小客户不到7%，客户群非常稳定。目前公司很多大客户都是当年的小客户，未来公司客户群整体需求不断增长将赋予公司业绩更好的发展。

考虑到公司所处行业的特点，未来外延式拓展将是公司发展的主要途径，产能扩张将是东江环保业绩增长的主动力。公司依托传统业务、市政业务、填埋气发电业务提供的扎实基础，以废旧电器电子产品拆解和固废处理业务为两翼，未来业绩增长可期。我们预计东江环保2012-2014年EPS分别为1.76元、2.43元、3.33元，对应PE分别为35.32倍、25.56倍、18.68倍，首次给予"推荐"评级。

蒙发利：行业龙头地位稳固 盈利改善可期 002614

1、 公司仍然保持行业龙头地位

中国是全球重要的按摩器具制造商，2011 年由于国外经济不景气，行业呈小幅负增长。蒙发利仍然保持住了行业龙头地位。2011 年出口份额达到18.17%，仍然远超行业第二。

2、 公司加大内销市场开拓力度

成熟市场如日本，按摩椅的普及率已达46%，国内的普及率不达0.5%。因此国内市场空间广阔。目前国内按摩椅行业的从业企业按照品牌知名度和市场份额可以分为四类，公司目前所处的位置和国内民企类似，品牌知名度和市场份额均处于中间位置。

因此，公司加大了内销市场开拓力度，与奥佳华成立了合资销售子公司。OGAWA 是马来西亚著名的保健品牌，创立于1996 年，主要从事健康及康宁器材设计、开发及市场行销公司。奥佳华在马来西亚市场份额第一，并逐步进入其他亚太市场，包括新加坡、印尼、澳大利亚、中国、越南、泰国等地。

成立合资销售子公司后，公司可以借助奥佳华的品牌优势，快速进行市场拓展。内销子公司分华南、华东、华北、华中、西南、西北、东北七大片区，在七大片区建立三大渠道：直营渠道、合资销售子公司渠道、经销商渠道。2012 年，计划由230 家门店扩至300 家门店，实现内销网络的快速搭建。

3、 公司盈利改善可期

公司1 季度在营业收入实现3.48%小幅增长的同时，净利润大幅下滑-250%，主要包括两个：支付了出口信用最低保费，去年此项费用未发生在第一季度；由公允价值变动收益大幅减少。 公司出口产品的定价采取成本加成策略，根据生产成本、汇率、以及退税等影响因素，在保证一定毛利率的前提下与国外贸易商进行定价。公允价值变动损益会随着汇率波动而波动，但并不是实际发生的损益，由于公司进行了远期外汇锁定，所以很大程度上对冲了汇率波动的风险。 所以随着公司的募投项目产能释放，单位固定成本将得以分摊，前期投入建设的内销网络也将逐渐发挥作用， 公司的盈利能力将有所提升。

结论：

公司位于行业出口龙头地位，目前主要收入来自于海外，国内市场拓展进度正在积极推进，我们对公司持谨慎乐观态度。预计公司2012 年、2013 年eps 为0.6 元、0.81 元，对应PE 为17.3 倍、12.9 倍。维持"推荐" 评级。

风险提示：

1、国内市场拓展进度存在一定不确定性。 2、海外经济波动影响公司订单执行。