双箭股份：原材料价格下降带来业绩拐点

　　002381[双箭股份] 基础化工业

　　研究机构：华泰联合证券 分析师： 邵沙锞 撰写日期：2011年11月18日

　　2011年Q4，随着原材料价格的回落，尤其是天然橡胶和合成橡胶（丁苯橡胶）的价格已经分别下降至27000元/吨和20000元/吨，我们预计随着汽车轮胎需求增速的下滑，天然橡胶和合成橡胶供给的增加，以及流动性趋紧状况的持续，橡胶价格仍处于寻底过程中。我们预计公司2011年Q4的综合毛利率将出现环比大幅回升，由2011年Q3的12.28％，恢复到公司2006和2007年的水平，超过19％，且这种趋势有望持续到2012年。

　　我们预计公司2011年营业收入11.23亿元左右，同比增36％，净利润3896万，同比略增5.75％，毛利率14.29％，下降0.77个百分点，EPS0.33元。

　　2011年营业收入的增长主要来自：1、输送带产品规模的增加。我们预计公司输送带销量增长20％左右，超过3100万平米。2、输送带带价格的上涨。我们预计公司输送带价格整体上涨超过10％。净利润低于收入增长的原因：原材料价格大幅上涨导致整个毛利率下降，我们预计公司毛利率将由2010年的15.06％，下降至2011年的14.29％，与2009年最高的23.16％相比更是下降8.86个百分点。

　　目前公司订单周期一般在3-6个月，橡胶库存一般在1个月左右。因此我们认为，原材料价格下降趋势形成后，至少需要6个月以上才可能出现输送带产品价格下跌。而且从历史来看，输送带产品相对价格稳定，其波动幅度远小于上游原材料，公司已经进入毛利率快速恢复阶段。

　　公司募投项目已经投产过半，2011年投产600万平米，2012年还将有500万平米投产。再加上已投产的超募资金600万整芯输送带项目，未来2012年公司的输送带销量将继续增长，我们预计销量将达到3600万平米。

　　我们预计公司2011-2013年的EPS 分别为0.33元、0.65元和0.76元，我们将继续关注橡胶价格的波动，并及时调整公司的盈利预测。公司是橡胶制品制造领域，对橡胶价格下跌业绩弹性最大的公司，橡胶每下跌1000元，业绩增厚0.12元左右。在橡胶继续向下寻底过程中，其毛利率恢复带来的业绩回升是最为明显的。因此，我们将公司的评级上调至“增持”。

　　风险提示：原材料价格大幅波动，募集资金项目不能顺利投产。