宇通客车：进入估值和盈利同步提升阶段

　　600066[宇通客车] 交运设备行业

　　研究机构：东方证券 分析师： 秦绪文 撰写日期：2011年11月20日

　　研究结论

　　公路客运行业和旅游客运市场的旺盛需求是过去十年客车制造业高度景气的主要驱动因素。过去十年，铁路客运能力增长严重滞后于经济增长，国家交通管理部门允许民营资本进入公路客运市场，加之高速公里通车里程的不断快速增加，国内公路客运行业迅速繁荣，为国内大中型客车制造业贡献了旺盛的需求；同时，随着城镇居民收入水平的不断提高，旅游需求快速释放，旅游客运用车辆需求不断攀升，成为客车产品需求快速增长的另一个主要驱动力。

　　预期未来十年，专业校车需求的爆发式增长和公交车需求的快速增长驱动行业进入新一轮的景气周期。中国潜在的专业校车需求量约为100万辆，潜在市场需求规模4000亿元人民币。由于国家监管不到位、运营机制不当和购买力不足等原因，目前国内专业校车产品的保有量可以忽略不计，而非专业校车产品在运营过程当中造成重大人员伤亡的恶性交通事故层出不穷。近期甘肃正宁县的校车事故有望刺激政府迅速拿出强有力的措施在全国范围内建立安全的校车运营体系，专业校车市场因此有望步入爆发式增长阶段。另外，随着私家车数量的不断增加，大量的城市交通状况不断变差，为缓解这种状态，各级政府不得不加快公共交通系统的建设；

　　同时，在运行的存量公交车，由于满足的排放标准低，已经成为城市中大气污染物的主要来源，出于减排的迫切要求，城市存量公交车的更新速度有望加快。因而公交车的需求释放速度有望进一步加快， 大中型客车行业的生态环境不断优化，龙头企业的盈利能力不断提高。

　　由于过去三年，铁路客运能力不断提高，公路客运行业景气程度低迷，导致公路客运用车需求不振，大中型客车行业增长显著放缓，行业吸引力显著下降。行业新增产能稀少，鲜有新进入者，市场份额不断向龙头企业集中，龙头企业获得了产品定价权，单位产品的盈利能力不断提高。

　　投资评级。宇通客车作为行业龙头企业，综合竞争优势明显。我们研究认为，市场目前给予公司的估值水平并没有考虑到专业校车市场即将爆发式增长和公交车市场快速增长为公司带来的盈利再次迅速增长的可能性，公司的估值水平有进一步提升的空间。我们预测公司2011~2013三年盈利复合增长率为30％。考虑到大中型客车行业的市场竞争格局，行业发展趋势，公司的行业龙头的地位以及未来三年盈利再次高增长的可能性，我们认为给予公司2012年15倍的估值水平是合理的，相应的目标价为32.55元（考虑配股因素），目前股价为22.26元，配股后将下降（假设配股价为14.50元，按照目前的股价计算配股除权后的价格为20.47元），股价可能的上升空间较大，维持公司的买入评级。

　　风险因素。1）、宏观经济景气程度下滑，公路客运市场需求进一步低迷；2）、专业校车市场启动速度低于预期；2）、公司产能瓶颈问题解决进度低于预期。