劲嘉股份：今年的并购进展弱于预期
外延式扩张是公司业绩快速增长的主要途径。公司属于烟包印刷行业，烟标的毛利构成09年占比在90%以上。烟标行业处于烟草行业的上游，其需求与烟草的消费密切相关。由于国内烟草行业仍处于管制阶段，每年的销量增速在5%以内，因此在不进行外延式扩张的情况下，劲嘉股份的需求受到行业增速缓慢的制约。尽管，由于烟标的结构化升级等因素的利好支撑，公司自身的需求增速仍不会超过20%。
上市以来公司外延式扩张一直在进行。公司在07年12月份上市以来，积极实行外延式扩张的战略并取得比较好的成绩。2008年4月公司收购了天外绿包29%的股权，7月收购了中丰田60%的股权实现了产业链的延伸，10月份收购了安徽安泰剩余49%的股权实现完全控股，2009年7月增持了天外绿包24.05%的股权实现对天外绿包的绝对控股。上述收购保证了公司最近两年业绩的快速增长，2008-09年公司实现净利润增长分别为35.4%和45.9%。
今年的并购将会弱于预期。根据我们对公司的调研情况，今年的并购进展将会低于预期，由于涉及内部管理以及对并购整合所带来问题的重视，尽管有一些储备的并购项目，但下半年产生新并购的可能性不大。下调公司投资评级及目标价。由于最近两年公司业绩的大幅增长主要来自于并购所产生的并表收入，2010年在假设并购不发生的情况下，公司业绩的增量主要来自于贵州劲嘉(去年下半年投产)、天外绿包24.05%股权的并表(去年7月份收购)、以及部分子公司税收的减免。在这种背景下，我们下调公司2010-11年的每股收益分别至0.56、0.61元，给予公司今年20倍的PE，下调目标价至11.2元，投资评级下调至增持-B。
