五粮液：光大证券买入评级目标价31.25元

一季度业绩增长稳定，未来放量20%：

2010年第一季度公司实现开门红，实现营业收入44.94亿，同比增长34.59%，实现净利润为15.23亿，同比增长20.78%。一季度公司实现五粮液系列酒的销售达2.98万吨，同比增长8.46%，其中五粮液3995吨，同比增长7.74%，五粮春1976吨，同比增长11.77%，五粮醇3734吨，同比增长18.44%，除了浏阳河以外，金六福、尖庄、六合液等都有不同程度的增长。公司预计2010年全年收入和利润都将实现至少20%以上的增长。公司目标是全年实现五粮液系列酒销售11万吨，其中五粮液12000吨，五粮春6000吨，五粮醇15000吨，六合液900吨。一季度五粮液系列酒的销量同比只增长8%左右，主要是因为公司还了一部分去年欠经销商的货以及去年一季度的产量较小没能保证今年一季度20%以上的供给增长(五粮液一级酒需要储存一年以上)。我们认为，虽然去年一季度五粮液的产量较小，但去年全年的产量超过1万吨，今年五粮液放量应该没有问题，预计公司全年五粮液销量至少会实现公司定下的20%以上的增长目标。

市值考核与管理释放积极信号：

今年开始当地政府对公司实行市值考核，公司领导及董秘办的薪酬将与市值水平挂钩。今年是公司第一年开始市值管理，公司已开始制定具体目标及战略，期望未来在市值上能够超越茅台。我们相信管理层未来进行预期管理，对公司在资本市场的形象也将更加重视，在信息披露及与投资者的交流上也将更加通畅。

今年开始兼顾发展中低价位酒：

公司认为，未来中国高端白酒会按一定比例稳定增长，但发展势头会较中高端/中低端白酒弱，因为一方面高端白酒消费的人群是有限的，另一方面高端白酒受国家及政策的影响较大，如80年代曾出现“名酒不能上宴席”的现象。高端白酒的发展要有坚实的质量保证，五粮液几十万吨的基酒才能保证酒的质量和品质，未来中国白酒一线品牌不会超过三个。公司表示今年开始在重点发展五粮液的同时，将兼顾中低价位酒的发展，五粮春、六合液、五粮醇等都将重点打造。其中五粮醇在2011年将实现10亿元的销售收入，成为除五粮液以外的第一个超过10亿的酒种。

消费税增长对业绩影响有限：

公司09年消费税同比增长了1.8亿元，10年随着销售收入的扩大还会有一定比例的增长，但在消费税增长的前提下，公司依然会保证今年20%以上的利润增长。另外，五粮液的消费税率比茅台低主要是因为两家公司的酿造工艺不同，五粮液浓香型酒的工艺决定了一级酒的出酒率一般在15-20%左右，而茅台的酱香型酒的工艺使得95%的原酒都能做成一级酒。

预收账款和管理费用率将略有下降：

去年很多经销商认为酒要涨价，预先打了很多款到公司，现在市场上五粮液仍供不应求，但公司已经采取措施，暂时停止收取预收账款，二季度会把一些欠经销商的货还了，因而二季度的预收账款会下降。经销商提前打款需要自己承担利息费用，如果他们承担不了将不利于公司维护和管理终端价格。公司希望未来欠商家的货控制在一个月左右，这样有利于公司的统一管理和预收账款的平稳。另外关于一季度管理费用的增加，主要是工人工资增加及奖金发放。公司去年生产、销售和盈利完成得好，公司对工人3年来第一次上调工资，同时也发放了一些奖金。预计二季度的管理费用率将有所下降。

永福酱酒值得期待：

公司从99年就开始铺设酱香型酒的开发与生产，现在已有2.7万吨的产能，为行业最大。公司对酱酒本着非常谨慎的原则，定价和具体的营销策略都在制定中，对酱酒推出的态度是只许成功不许失败。在营销思路上酱酒将以总经销经营，不同于以往让经销商做品牌的模式。公司的酱酒不同于茅台和郎酒，把五粮液的酿制优点融入其中，具有特有的工艺和口味。公司希望今后能满足各种消费者对口感的不同需求，巩固“酒业大王”的行业地位，在浓香型、酱香型外推出兼香型酒种，与保健酒、果酒等一起完善的公司的产品体系。

团购将是未来一大发展方向：

08以来公司对加强团购做了大量的工作，走访了全国7大军区，目前公司团购占整个销售的比重在10%以上，09年团购收入实现翻番。团购是公司未来的发展方向之一，特别是对于军队，价格上有一定的优惠，对于大企业的团购价格上没有优惠。

年份酒将继续由华泽酒行代理：

公司目前的年份酒是由华泽酒行代理，销量大约为500多吨。华泽酒行在中国的流通企业里面是做得最好的，与公司的合作不错。未来华泽若能达到公司的计划目标，公司将会继续与华泽合作。在打造白酒奢侈品的问题上，公司认为奢侈品只是少数，公司也只可能生产少量的奢侈品。

五粮液要做世界名酒，但出口并非现阶段重点：

五粮液07年出口了2000多吨，但08年以来出口量持续减少。由于出口价格较低，公司对扩大出口规模意愿不大，今年的出口任务暂定1500吨，但会根据公司整体盈利情况进行调整。如果今年公司的业绩目标达不到的话，将会减少出口量。公司出口的原因有两个方面：一是五粮液要做世界名酒，需要走出国门；二是公司有外汇任务，10年省政府给公司下达的外汇任务是1.2亿元。

盈利预测与投资评级：

我们预计公司2010-2012年的EPS分别为1.25、1.52、1.89元，以5月18日收盘价23.84元计算，10-12年动态PE分别为19X、16X和13X，估值较低，维持买入评级，目标价下调至31.25元。