招商地产：海通证券买入评级目标价26.20元

1．公司深圳地区的高毛率项目的可结算面积，如兰溪谷二期、海月华庭、曦城等项目，未来将呈较快下降趋势，但随着上海、北京、天津等地项目的陆续进入结算高峰，特别是广州金山谷、上海海德花园、北京公园1872、天津星城等项目，体量较大，毛利极高；因此，深圳以外区域项目将逐步替代深圳项目，成为未来业绩的主要来源。作为一个追求稳健战略、精细品质的地产企业，公司最大程度的规避了行业风险，避免了高位拿地的尴尬。公司现金充裕，净负债权益比例仅为9%，财务情况极为健康。

面对一个受政策影响较大的周期性行业，公司一直执行稳健发展的战略。因此，我们并不预期公司有远超同行的速度，但公司也因此最大程度的规避了行业风险，避免了高位拿地的尴尬。公司一直以追求精细品质、而非快速周转为自己的发展战略，而大股东持续不断的资产注入，给了公司以较低价格获取土地储备的优势。

当然，由于异地拓展的加速，公司的战略有所微调，比如逐步强调分产品线制定不同的开发销售策略。但是，就总体而言，公司仍是一个追求稳健战略、精细品质的地产企业。

2009年，公司完成房地产签约销售金额148.4亿元，销售面积121.2万平米。2010年，公司计划全年商品房销售面积130万平米，计划的销售额预计将不会低于09年实际销售额。受益于行业过往的繁荣，2007-2009年间，公司销售额复合增长率达到了83%。

2009年，公司获得土地储备6幅、共196万平米，权益建面108万平米，加权平均楼面地价为4330元/平米左右，成本控制较好。到2009年底，公司未结算的规划建筑面积为997万平米，权益未结算规划建筑面积为683万平米。

2010年第1季度，公司预收账款94.3亿元，营业收入24.2亿元，公司2010年业绩完全锁定。公司资产负债率60.4%，净负债权益比例仅为9%，财务状况极为安全。

深圳地区的高利润率项目，如兰溪谷二期、海月华庭、曦城等项目，对公司业绩影响及大；但是，相关高利润率项目的可结算面积，未来将呈较快下降趋势。当然，随着上海、北京、天津等地项目的陆续进入结算高峰，特别是广州金山谷、上海海德花园、北京公园1872、天津星城等项目，体量较大，毛利极高；因此，深圳以外区域项目将逐步替代深圳项目，成为未来业绩的主要来源。

作为公司实际控制人的招商局集团，实力雄厚；其不仅控股公司大股东-蛇口工业区，也控股漳州开发区78%股权，后两者或将为公司持续提供潜在土地储备。

根据公开资料显示，在蛇口工业区，潜在土地储备集中在海上世界片区和太子湾地区(靠近蛇口码头)。其中，蛇口海上世界片区，其占地面积为40万平方米，总建筑面积80万平方米；而蛇口太子湾区域，占地面积为77万平方米，总建筑面积则达130万平方米。

至于漳州开发区，总体规划面积达5600万平方米，由招商局集团与福建省、漳州市等政府机构联合开发，招商局负责经营管理。招商局集团持有漳州开发区78%的股份，并在开发区拥有大量土地资源。目前，公司已经在漳州区域进行项目开发；但是，该区域市场环境的成熟，尚需时日。

当然，厦漳跨海大桥已于2008年底开工，预计将于2013年中通车；而厦漳海底隧道也将于2012年开工。因此，以相关工程的建设为标志，厦漳泉区域一体化日渐深化，漳州开发区的房地产市场有望逐步成熟。

2．盈利预测与投资建议。预测公司2010-2011年的EPS分别为1.31元、1.78元。考虑到公司业绩确定性极高，财务状况较佳，而公司实际控制人的实力雄厚。因此，我们调高对公司的投资评级至“买入”，按其2010年EPS的20倍PE，给予其26.2元的6个月目标价。

公司物业出租、房产中介、园区供电供水、物业管理等业务收入，则根据历史数据加以预测；其中，曦城项目的收益体现在投资收益部分；

3．不确定性因素。

系统性风险；大股东相关土地资源的注入进程，存在较大的不确定性。