中环股份：太阳能硅材料将成就高速增长

申银万国-增持

2010年5月18日公司公告非公开发行6000万到9000万股，其中，控股股东中环集团将认购10-20%的股份。计划募集资金不超过11亿元，其中1亿元用于IGBT及光电子器件用区熔单晶硅项目，8亿元用于太阳能电池用硅单晶二期。

区熔硅项目实施后将形成区熔单晶硅产能36吨/年，预计达产后平均利润总额3467万元。公司在区熔硅领域具有个国际竞争力，规模全球第三，国内市场占有率超过70%。区熔硅主要应用领域在于电力电子领域，受到新能源和节能减排的推动，市场需求一直稳定增长，我们预计国内市场增长速度将保持在30%，我们认为公司区熔硅2010年和2011年将分别增长50%和30%。此外，历史上公司的区熔硅盈利丰厚并比较稳定。太阳能硅材料生产方面公司已经达到国际领先水平。公告称其直拉晶体生长投资较目前国内同行业低33%以上，生产效率较目前国内同行业提高60%以上，而生产成本较目前国内同行业降低了25%以上，根据目前行业内通常的成本结构测算，公司的毛利率应至少具有10个百分点的优势。

中环光电一期目前形成的硅单晶年产能为110MW，其中硅晶片年产能50MW。二期实施将新增390MW/年晶体产能(其中单晶增加290MW，铸锭多晶增加100MW)、晶片产能150MW/年，并形成了内部石英坩埚配套。项目建成后共具有晶体年产能500MW(其中单晶400MW，多晶100MW)、晶片年产能200MW，等效400MW/年石英坩埚的生产能力。目前太阳能硅片的价格约为5.6元/瓦，以此测算100MW硅片对应销售收入为5.6亿元，项目实施将使公司的销售收入急速增长。

由于1期项目已经有比较富余的配套投资，我们估计2期项目的实施时间应该可以明显少于公告的18个月，具体时间取决于公司对于市场形势的判断，也取决于公司对自身优势的判断。值得注意的是公司同时公告了将为中环光电(太阳能项目的具体实施者)申请银行贷款3亿元提供担保，由于目前太阳能硅片销售非常通畅，我们预计资金将由富余，并可能使2期项目更快启动。

MOSFET生产线和抛光片目前都还在爬坡期中，我们预计10年4季度将进入平衡点，在2011年贡献利润。增发项目将大大提升未来增长预期，我们初步估计2010-2011年每股收益分别为0.20元和0.60元(不考虑摊薄)，明显相对低估，建议增持，详细地分析参见我们随后的研究报告。