光明乳业：股权激励成本摊销提高业绩要求

上海市国资改革新政孕育新气象。2010 年上海国资国企工作会议于1 月12 日召开，上海国资委拟在今年推出一系列国资政策改革和制度安排，其中两个重点改革，一是试行股权激励，将选择2-3 家主业明确、法人治理结构良好、经营稳健的国有控股上市公司，试行企业负责人的股权激励改革。二是经营层任免权放至董事会。全面落实经营层负责制、将企业经营层负责人的任免权放至董事会，而不再走行政审批程序。今年一季度，政府将首期选择包括上汽集团、上海电气、光明集团等在内的6 家企业作为改革试点。

本次股权激励方案较为合理。公司采用限制性股票的激励方式，激励对象覆盖面较为广泛，激励数量适中，具有稳定团队和激励团队的效果。方案在授予条件、解锁条件上设置了相对目前而言可望达到但也并不宽松的业绩限制。从预期股票收益看，激励对象如只达到业绩条件下限，收益按照2013 年158亿元收入，PS=1 测算，公司股价在15 元附近，较成本4.7 元涨幅为3.2 倍，4 年收益率约220%，如能将业绩做得更佳，则有望获得更高预期收益率。

股权激励成本摊销提高业绩要求。单位限制性股票的成本为5.3 元，根据授予的限制性股票数量和单位限制性股票成本，公司需要摊销的股权激励成本约为4698 万元，自2010 年起分四年摊销，且作为经常性损益。该项要求对激励团队的经营业绩提出更高要求。

略微上调2009-2011 年盈利预测，股价仍不具备吸引力。根据方案，09 年授权条件达成，公司股本增加至10.52 亿股，我们略微调整09-11 年盈利预测至0.16 元，0.20 元，0.23 元。公司目前市值达100 亿元，按照方案中09 年盈利，动态PE 将近100 倍，即使以2013 年预期业绩算动态PE 仍在33 倍，估值较伊利明显偏高。郭本恒接手后在光明乳业经营上做了很多革新动作，然机动性上不如北方基地型乳企蒙牛、伊利，竞争力很难重占上风。（招商证券）