海印股份：具商业地产高岭土炭黑三大业务

一、商业地产、高岭土、炭黑是公司的三大业务条线

海印股份是由海印集团控股的广州民企，实际控制人为邵建明先生。目前公司主营业务包括商业地产、高岭土和炭黑三大条线,其中商业地产2009 年占营业收入的50%。

2009 年，公司商业地产业务由于中华广场项目尚处于改造阶段，招商出租尚未成熟，导致今年毛利率略有下滑，但仍维持在60%以上；高岭土业务的毛利率水平在较高水平上不断提升；由于炭黑价格下跌，炭黑业务出现一定亏损，造成公司收入增长停滞。

随着公司商业项目的逐步成熟以及高岭土产能的释放，预计公司未来两年年均复合增长率将达30%以上，盈利能力也将随着收入结构的调整和在建项目推进逐步提升。

二、商业地产是公司的支柱业务

2007 年，海印股份增发收购了集团公司11 个商业地产项目。随后，又收购了自由闲和二沙体育两个项目。近期，公司董事会又披露了收购总统数码港的议案。考虑到由海印股份托管的江南粮油城，海印集团所有的商业地产项目都已经基本注入上市公司平台。公司商业地产全部集中在广州市，涵盖主题卖场、电器城、综合大型商场、批发市场等多种形式，业态丰富，且出租率基本保持在95%以上。另一方面，公司成熟物业大多地处广州市繁华商圈，也将在亚运会期间受益。

2009 年，缤纷广场、流行前线、电器总汇为公司的三大主力门店，贡献了50%的营业收入；海印“又一城”是公司超级旗舰型的物业项目，目前一期工程沃尔玛山姆会员店已经开业，随着今明两年五星级酒店、商场、酒店公寓的开业，将成为公司未来商业业绩的重要增长点；中华广场、潮楼百货和白云路18 号属于公司新增租赁经营的物业，同时我们认为，这也将是公司商业地产未来扩张的主要方式。假设公司今年年完成对总统数码港的收购，我们预计公司2011 年将拥有42 万平的成熟物业经营面积（其中约一半为自有物业），比2009 年底多出一倍。

三、高岭土业务市场前景广阔

高岭土主要分布于巴西、美国和我国的两广地区，是一种主要由高岭石组成的粘土，经由长石风化、沉积、分离所得，与云母、石英、碳酸钙并称为四大非金属矿。由于高岭土具有可塑性、粘结性、分散性、吸附性、化学稳定性等多种工艺性能，所以被广泛地应用于造纸、陶瓷、橡胶、化工、涂料、医药和国防等几十个行业。最近几年，一些高新技术领域，如原子反应堆、航天飞机和宇宙飞船的耐高温瓷器等部件都开始运用高岭土作为新材料。

就目前来看，造纸和陶瓷仍是高岭土主要的下游行业。其中60%的产品需求来自造纸行业，而长期以来，造纸涂料级高岭土在世界范围内相对短缺；我国作为世界主要陶瓷生产国，广东又是我国最大的陶瓷产地，陶瓷用高岭土需求量也非常可观。下游两个最主要行业的旺盛需求加之高岭土的稀缺性，使得公司高岭土产品将在未来较长时间内处于景气周期。海印股份是国内造纸涂料级高岭土领域的龙头公司。目前公司在广东茂名和广西北海拥有2 个储备矿山。2009 年，茂名高岭通过技术改造、资源整合和市场开拓， 高岭土产能已达30 万吨,销售产品26.45 万吨，同比增长28%。通过技术改造，公司降低了生产成本，产品出厂销售均价从去年的827 元/吨,下降到652 元/吨，但毛利率却高达56%,比08 提高了6%。

公司子公司北海高岭拥有的矿山高岭土储量约6000 万吨，可开采年限达45 年，远期规划将建成产能达70 万吨的大型高岭土生产基地。其中，设计产能达30 万吨的一期项目，有望于今年5 月投产。基于上述简要分析，我们看好公司高岭土产品未来的市场空间。预计到2011 年，公司的高岭土产品将在保持毛利率稳定的同时，产销量将实现翻番。

四、炭黑业务经营困难

炭黑是由碳氢化合物在高温裂解下产生的黑色粉末状物质，主要化学成分是碳元素及少量的氧、氢、硫元素，不溶于水、酸、碱，能在空气中燃烧变成二氧化碳。炭黑经过精密控制的生产方法制造后可形成约50 种不同品种，其中约30 种用于橡胶工业，占橡胶材料耗用量的25%~30%，仅次于生胶。另外，炭黑还可以应用于塑料、油墨、涂料和干电池等制品中。

作为茂名永业原有的主要资产，2008 年，海印股份设立了全资子公司茂名环星炭黑有限公司来经营炭黑业务。环星炭黑现有3 条生产线，炭黑生产能力5 万吨/年。目前，炭黑行业竞争日趋激烈，但江西黑猫为首的龙头企业随着自身规模的壮大，正在从竞争中脱颖而出。尽管公司是广东省唯一大型炭黑生产厂家，但生产规模仅为国内龙头江西黑猫的1/10，生产规模过小，产品结构不佳，同时缺少世界前十名的知名轮胎客户，远离主要原料油采购市场，毛利率水平逐年下滑。2009 年，下游轮胎行业随汽车行业出现了整体的复苏迹象，但公司却全年亏损783 万元。

我们认为，公司的炭黑业务没有明显的竞争优势，短期内难以扭转经营不力的局面。在这种情况下，公司08 年成立独立子公司来经营该项业务，成为进可攻、退可守的一招。如若能在必要时刻，剥离该部分业务，公司的盈利能力将得到极大的提升。

五、投资建议

根据wind 盈利预测，公司2010 年、2011 年EPS 将分别达到0.54 元、0.82 元。目前股价对应的市盈率分别为28 倍和18 倍，公司的高成长为股价股价提供了较高的安全边际。我们认为，在商业地产和高岭土两项业务的推动下，公司未来业绩增长确定性较强，长期投资价值显著。（中银国际）