洋河股份：老牌名酒突围 “增持”评级

公司基本面情况

公司是国有大型酿酒企业，公司主导产品洋河大曲已有500多年的历史，早在明清时代就享有盛名。洋河大曲以产地而得名，属浓香型大曲酒，以优质高粱为原料，以小麦、大麦、豌豆制成的高温火曲为发酵剂，辅以闻名遐迩的美人泉水精工酿制而成，形成了“甜、绵、软、净、香”的独特风格，被专家和广大消费者誉为浓香型大曲酒的正宗代表。“洋河”商标被国家工商总局评定为“中国驰名商标”，产品获“江苏省重点名牌产品”等荣誉。

白酒作为中国特色饮品之一，是中华传统饮食文化的承载者之一。伴随着宏观经济的持续增长和居民收入水平的不断提高，加上众多业内企业的大力推动，文化在白酒消费诉求中所占的比重越来越高。

2003年起，公司在洋河大曲的基础上塑造了洋河蓝色经典品牌，丰富了洋河系列品牌的文化内涵，提升了整体品牌地位。明确自身产品异于其他产品的、且容易被消费者认同的文化诉求点，辅以合理的宣传手段和销售体系，使得公司抓住了白酒消费诉求升级的机遇，实现了公司业绩的高速增长。

中高档白酒销售量、销售收入及其占比均稳步上升。2004—2008年间，中高档白酒销售量从3184吨增长到20797吨，增长了5倍以上，占比提高了17.28个百分点，达到28.42%；销售收入从1.96亿元增长到21.60亿元，增加近10倍，占比从47.36%提高到81.43%；中高档产品价格增长率超过了150%。

省内市场仍有潜力

渠道纵向扩展

根据招股说明书，2008年以白酒生产企业出厂价计算，江苏白酒市场容量约为146亿元。洋河在省内的市场占有率为13.53%。从网点分布看，2008年末公司在江苏市场仅有13个网点，募集项目中江苏省将新建68个网点；主攻县级市和县。目前江苏省有13个地级市、27个县级市和25个县，募集项目网点的分布基本可覆盖至县。省内渠道的纵向扩张（酒店渠道、名烟名酒店等）将进一步扩大市场份额。

江苏省白酒消费额稳定增长

江苏省人均GDP始终保持15%-20%的增速，其55%的城镇化率和一线城市相比仍有较大提升空间。人均收入的提升和城镇化趋势将使得酒水消费总额稳定增长；表现为白酒消费档次的提升和消费量的扩大，统计局数据显示近三年江苏省白酒销售收入保持30%-40%的高增长。

蓝色经典产品结构的优化

通过消费结构的升级和公司的渠道引导，我们判断蓝色经典阶梯型产品结构中，天之蓝和梦之蓝在省内的比重将逐步上升，毛利率可进一步提高。

品牌渠道缺一不可

省外市场以蓝色经典为主，面临的竞争对手是80-300元之间的强势区域品牌。如山西汾酒、陕西西凤、江西四特、内蒙河套等。针对中高档白酒产品的不同市场，公司先后实施“盘中盘”模式和“4×3”营销模式；逐渐在目标消费群中形成强烈的消费偏好。营销网点按照“1+1”营销模式与经销商合作开发终端市场，直接向终端市场投入促销资源，承担开发风险，经销商负责物流和资金周转。“1+1”模式简化了经销商的盈利模式，降低了其经营风险。

在省外市场的突围中，洋河团队体现出了卓越的管理和营销能力，近两年在省外市场份额上升的情况下，销售费用率反而走低，全国化步伐迈得既有步骤又有效率。从员工的分布看，洋河营销人员占比24%，明显高于其余白酒上升公司。

07年泸州老窖省外收入已达22.5亿，而洋河08年省外收入才6.7亿。以洋河目前的收入规模和品牌力度判断，省外市场仍有较大的空间。公司规划用五年时间实现全国化目标：将网点布到全国每一个县点；具体分三步走：经过2004-2007年的布点，2008-2009年已进入快速发展阶段，年均增速达到100%；其中90%的产品都是蓝色经典。第二步是全国化的丰收年，全国大部分省的销售超亿元。公司目前在邻近省份中的河南、山东、安徽的销售收入过亿；而北京、上海等标杆城市明年有望实现收入过亿。第三步是全国化的实现年，重点省份的销售收入需超5亿元。

从2003年至今，洋河迅速扩张的背后，也不免使人产生过度依赖终端维护，品牌生命力稍显不足的担忧。我们认为洋河目前将品牌和渠道的结合颇为成功：首先，洋河成功的价位在80-300元，品牌集中度较300元以上的高端白酒市场小得多，并不存在全国性强势品牌的竞争，品牌的风险小。其次，和口子窖等曾成功运用盘中盘模式兴起，而后品牌力却日趋下滑的区域强势品牌相比，洋河目前全国前四的收入规模已足以支撑全国化的布局，和口子窖当年10亿收入就迫切走出安徽的资本实力不可同日而语。最后，洋河大曲八大名酒的资源亦是多数昙花一现的区域型品牌不具备的资源。

尽管在周边省份取得不俗成绩，但在地产酒林立的竞争环境中，公司在山东、安徽、河南等白酒大省的份额仍然十分有限，因此我们判断在周边省份的市场份额仍有上升空间。省外市场发展采用滚动模式，随着原空白布局点2-3年进入回报期，预计公司近三年的省外收入增速仍将保持40%-50%的增速。

中档酒发展空间广阔

今年的中央经济工作会议提出了明年经济工作的主要任务，一是以扩大内需，加大国民收入分配调整力度，增强居民特别是低收入群众消费能力。二是把解决符合条件的农业转移人口逐步在城镇就业和落户作为推进城镇化的重要任务，放宽中小城市和城镇户籍限制。根据中央会议精神，低收入群体的消费升级和城市化进程的加快将引领新一轮的消费趋势。

目前10-80元的白酒消费数量相对较大，面向低收入消费群体；这一群体的升级将增大80-300元白酒产品的市场空间，成为未来的主流消费品种。蓝色经典是公司的主收入产品，2008年占据总收入的比例达到64.5%，09年中期上升至67%。自03年9月投放市场以来，蓝色经典系列收入呈几何增长；08年单品系列销售收入高达17亿元，今年上半年收入增速仍在40%以上。从与水井坊和国窖1573等同时代起步的高端白酒品牌相比，蓝色经典的成长速度毫不逊色。

盈利预测和投资评级

提高2009-2011年省外收入增速假设至45%、40%和35%，调高09年和10年盈利预测至2.57和3.47元，近三年盈利复合增速达33%，给予公司PEG=1，33倍的估值，目标价114.6元，首次评级“增持”。（东方证券）