神火股份：铝煤量价齐升 助推业绩增长

上周四，煤炭、有色（主要指铝）板块异军突起，引领大盘展开强势反弹，一举收复“牛熊”分界线。而作为以煤+铝为主业的公司代表，神火股份一度接近涨停，给市场带来了相当的人气。

成本优势突出 电解铝明年盈利

在国内地产、汽车制造和电网建设的拉动下，中国电解铝需求率先复苏。在5月份月度增速由负转正，10月份单月需求达131.7万吨，同比增速跳升至19.8％。此外，我们还预计明年中国需求将进一步提升，同比增速达10％（今年增速6％）。

尽管目前由于小机组发电的发电效率较低，成本优势并不突出。但我们认为，公司煤电铝材产业链优势有着广阔的发展，成本控制可降的空间很大。具体表现在：首先，公司虽有自有煤炭供应发电，但能量转换效率较差，导致发电成本与网电相差不多，但目前公司1×600MW的机组正在建设，将逐步替代原有小机组，充分发挥自有电厂的成本优势。其次，公司扩展电解铝冶炼产能也将进一步摊薄期间费用。此外，公司控股公司将着力于铝土矿和氧化铝资源的整合，使氧化铝采购更具优势。

我们的行业模型显示，在目前原料和电价水平下，即电解铝价格在15,500元/吨，氧化铝价格在2550－2600元/吨的情况下，行业平均吨铝毛利水平已达1150元/吨。进一步测算，在目前电解铝、氧化铝和电力成本分别维持15,500元/吨，2550元/吨以及0.4208元/KWH的状况下，公司电解铝生产成本约11800元/吨，吨铝利润达1,400元，吨净利润达710元/吨。前面提到，2010年电解铝价格维持在15,800元/吨的概率较大，电解铝上涨将有效覆盖其他物料、外购电力成本的上升。此外，电解铝产量增加将进一步摊薄期间费用，预计2010年公司吨铝净利润仍能维持710元/吨左右。

量价齐升将助推公司电解铝业务成为业绩亮点。一方面，随着2010年公司永城铝厂的扩产，新增25万吨生产线，公司电解铝产能将增至68万吨/年，预计产量在60万吨，同比增长70％。另一方面，铝价回暖支撑盈利增长。中性假设下（平均铝价维持在15,800元/吨），我们预计电解铝业务至少盈利4.0亿元。曾经是公司盈利的“拖累”，将实现亮丽转身，成为公司业绩新的增长动力。电解铝业务的毛利率水平将逐步回升，2010年回复至5％以上。同时电解铝业务对公司利润的贡献升至23％以上。

公司业绩对电解铝价格上涨的弹性也较大。经过我们的静态测算，铝价每上扬750元/吨，将带动每股收益增加0.17元。铝价上扬幅度与业绩增长幅度的比例大约在1：3左右。由此可以看出，公司业绩仍有较大上调空间，电解铝价格的上扬将不断杠杆化公司业绩增长。

焦煤涨价预期强 煤炭业绩增长远超同业

再看公司的煤炭业务，2010年业绩也具备大幅增长潜力。通过分析中国及亚太炼焦煤供需形势，我们认为2010年炼焦煤价格存在较强涨价预期，而公司业绩受涨价影响大、弹性突出。2010年薛湖、泉店、庇山、边沟等矿将新增150万吨产出，产量同比增长26％。煤矿增产加之价格回升（中性假设下综合售价上涨8％），2010年煤炭业务有望实现10亿净利润，同比增长57％。未来三年矿区产出复合增长率在28％以上，量增价升大幅增厚业绩。而这一点也是领跑行业的。

结合业绩弹性，我们对主要冶金煤公司做了横向比较，其中神火股份、金牛能源以及潞安环能弹性最突出，而公司在中性假设下业绩能够达到1.72元/股（2010年），对应当前动态市盈率仅为19倍，大大低于沪深300平均25倍左右的PE估值水平，也低于行业平均值。

价值被低估 首次给予 “买入”评级

我们的盈利预测模型显示，公司电解铝板块四季度持续盈利，全年亏损进一步缩窄。2010年中性铝价假设下净利贡献有达4.0亿元左右。煤炭业务量价齐升，业绩有望同比增长56％以上。

综合来看，公司两大板块的盈利增长均值得期待，预计公司2009－2011年销售收入将达94.0亿、181.9亿、205.3亿元，归属于母公司净利润分别为6.8亿、12.8亿元和15.8亿元，每股收益分别为0.91、1.72和2.12元。2010年业绩增长高达89％，未来三年2009－2012年均复合增长率在在56％，优于同业平均水平。

综合考虑神火股份电解铝和煤炭板块的价值，我们得出其合理股价在44.2元，对应2009、2010年PE水平分别在48.6和25.7倍。这离我们的目标价仍有28％的上涨空间，建议投资者积极买入。（申银万国）