桐君阁：主营业务增长势头加快 谨慎推荐

投资要点：

2010年上半年公司实现营业收入22.37亿元，比上年同期增长11.50%；实现利润总额1812.58万元，比上年同期增长10.79 %；其中归属于母公司所有者的净利润为1343.38万元，比上年同期下降4.68%，略低于我们的预期。

主营业务增长势头有所加快。2010年上半年商业实现收入20.80亿元，同比增长10.85%，较往年的个位数增长略有提高。而工业业务实现收入1.24亿元，同比增长23.74%，相比较09年全年6.29%的增速有所提高，这主要与09年工厂搬迁使得产能受限增速下滑有关，我们预计随着政府招标对品牌的重视和产能的影响2010年全年工业增速将达到25%以上。

毛利率继续维持上升态势。随着公司商业规模的逐步扩大和区域龙头地位的优势，对上游生产企业的话语权进一步加强，再加上公司重点从销售规模逐渐转移到盈利能力上，因此商业毛利率出现上升态势，2010年上半年为6.55%，同比提高1.14个百分点，由于商业占比90%以上，因此整体毛利率提高0.86个百分点。

期间费用率和所得税率上升影响公司业绩。2010年上半年期间费用率为8.82%，同比提高了0.7个百分点，主要表现在销售费率和财务费率上。另外所得税率由09年同期的12.57%上升至23.50%使得公司净利润出现了同比下滑。

由于公司利润基数较小，营业外收入和期间费用的变动将会使数据产生较大的偏差，因此只能大体预测，鉴于销售费率增长超出我们之前预期，进行相应的调整，预计2010-2012年每股收益分别为0.11元、0.12元和0.14元。

结合目前股价来看，近100倍的PE显然不是由公司的业绩决定的，主要支撑因素是太极集团[8.42 -0.71%]重组使得公司卖壳以及相应的资产注入，考虑到题材的炒作效应，我们给予“谨慎推荐”评级。（国联证券）