王府井：净利或增49% 市场价值34元属合理

北京王府井百货（集团）股份有限公司(600859)，于1994年5月在上交所挂牌上市，公司实际控制人北京王府井东安集团，属北京市国资委下属企业。王府井主营商品零售，经过五十年发展，已成为国内专注百货业态发展的最大零售集团之一，并由单体型企业向连锁化、规模化和多元化企业集团转变。

2009年，公司主营业务收入110.99亿元，同比增长9.09%，净利润3.84亿元，同比增长11.71%，每股收益0.98元。

以上数据显示，自2000年以来，公司主营业务收入复合增长率为19.30%，净利润复合增长率为33.55%，表明其经营规模和业绩均保持着一定的增长速度。

从销售成本的角度看，长期以来，公司毛利率维持在15%—20%之间，尽管整体有缓慢上升趋势，但已连续四年低于行业平均水平。2009年，公司综合毛利率为18.67%，较行业平均水平19.73%仍低1个百分点。这说明，在商业百货这样一个充分竞争的行业中，王府井在采购成本、劳动力成本和生产过程等方面与行业平均水平比并无明显优势。

在期间费用方面，数据显示公司营业费用率从2006年开始增加幅度较大，从2005年之前的5%以下，提高到8%以上，2009年达8.91%，与行业平均水平大致相当，表明近年加大了营销和广告投入力度。管理费用方面，由于公司规模经济效益发生作用，近四年来管理费用率大幅降低，2009年仅为3.66%，比行业平均水平低2个百分点。此外，在财务费用控制方面，历年数据也显示出公司财务运行水平较高。从2001年开始，尽管财务费用率的变化趋势与行业平均水平相同，但始终大幅低于行业平均财务费用率，2009年仅为0.61%，尽管有上升趋势，但与行业平均水平相比，仍有20个基本点的明显优势。这表明公司财务管理具有较高水平。

2005年以前，公司在对外投资方面，采取了较谨慎的策略，其对外投资占所有者权益比重年平均值仅为20%左右。从2005年开始，公司连续三年加大投资力度，在2007年股市达到高峰时，该比重超过85%。2008年，因对外投资的市场公允价值大幅下降，导致净值急剧缩水。2009年，其对外投资占所有者权益比重仍在33%的水平。近5年来的大比例对外投资，除2006年带来投资收益占利润总额比例达45%之外，其余年份均未超过7%，2009年仅为6.2%，未取得好的投资效益。

总体来看，公司近几年毛利率略低于行业平均水平，管理费用控制优势亦多为高营销费用抵消，加上投资收益不大，导致其销售利润率与行业平均水平相比，无明显优势，2009年仅为3.46%，比行业平均水平5%还低1.54个百分点。

资本结构方面，数据显示公司资产负债率大致平稳，近年有上升趋势，2009年为60.28%，略低于行业平均水平，但属健康状态，经营风险小。

从资本回报角度看，公司净资产收益率从2006年开始总体呈上升趋势，并连续两年较大幅度高于行业平均水平，2009年为13.58%，比行业平均值10.03%高3.55个百分点。这说明，从2006年开始，公司的销售收入周转速度，明显高于行业平均水平，公司具有较强的盈利能力。

流动性方面，公司自2006年以来流动比率呈下降趋势，2009年虽有所上升，也仅为70%。商业百货行业整体流动性原本较差，公司的流动性更处于较低范围，在短期债务偿付方面存在一定风险。

分红方面，尽管公司十年来平均分红比例达56%，优于行业总体水平，但此比例有逐年减少趋势，2009年仅为20%。

随着中国经济的重点，转入结构调整和转变发展方式，商业领域也进入阶段转型期，商业百货业或将进入微利时代。

2010年，公司将利用宏观经济回升向好的市场机遇和政策基本面转向调整结构、转变方式及注重消费等条件，推进规模扩张，专注百货业态及其拓展延伸，加大同城多店和区域城市群开发力度。此外，公司还将注重品牌效益，引进更多时尚且具特色的流行品牌和国际品牌，努力探索自有品牌开发，创新营销方式和销售渠道。

2010年一季度，公司实现营业收入38.13亿元，同比增长29.91%，实现净利润1.43亿元，同比增长41.93%，每股收益0.36元。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对王府井2010年全年业绩进行了预测，预计其全年主营业务收入为142.05亿元，同比增长27.98%，净利润为5.74亿元，同比增长49.37%。按公司目前总发行股数39,297万股计算，预计2010年其全年每股净收益为1.46元（2009年EPS为0.98元）。参考6月25日公司收市时动态市盈率23.4倍的市场投资气氛，我们判断王府井的合理市场价为34.16元。（英策咨询）