投资要点

公司主营围绕齿轮加工产业链。在自主品牌汽车倾向于国产磨齿机的背景下，国内磨齿机行业景气将继续高位运行。

秦川集团规模超过公司4倍，整体上市进展值得关注。

预计公司2010-2012年每股收益分别为0.34元、0.40元、0.48元，维持“谨慎推荐”投资评级。

主要风险：下游汽车行业出现衰退；集团整体上市迟迟没有进展。

主营围绕齿轮产业链

秦川发展(000837)主营机床、齿轮等产品，机床在公司主营产品收入占比超过60%，对毛利贡献超过80%，是毛利率最高的产品。其中，YK72数控蜗杆磨齿机系列主要用于汽车、工程机械领域；YK73成形磨齿机系列及VTM加工中心系列主要用于船舶、能源装备领域；塑料中空成型机主要用于汽车、消费领域。

秦川发展费用率控制良好，在机床行业仅次于华东数控。目前企业资产负债率低，无现金压力。2009年ROE11%，长期弱于昆明机床、法因数控、华东数控，主要由于非机床业务拖累了公司盈利。如果仅考虑机床业务，ROE可达16%，接近行业领先者。

磨齿机行业需求复苏

在国内磨齿机市场上，秦川发展具有明显优势，市场份额超过75%，竞争对手主要来自海外，包括Gleason/Pfauter/Hurth集团、Kapp/Niles集团、Sigma Pool集团、Samputensili/Modul集团以及瑞士Reishauer公司、德国Hofler公司等。

秦川另一主打产品塑料中空成型机的主要竞争对手主要集中在大华东地区，但秦川产品定位高于对方，市场占有率有80%左右。

磨齿机有三大市场——车辆齿轮、通用工业齿轮、专用工业齿轮。这三大板块涵盖了船舶、能源、化工、航空、矿山、冶金、工程机械等二十多个领域，产业关联度高。其中，车辆齿轮占总齿轮市场的62%，而在车辆齿轮中，汽车齿轮又占62%，换言之，汽车齿轮占整个齿轮市场近40%。随着汽车行业对齿轮精度及噪声等要求逐步提高，汽车变速箱齿轮制造对磨齿机的需求将越来越大。同时，自主品牌汽车发展迅猛，并倾向选购国产磨齿机。2009年以来，自主品牌汽车产量占比由25%上升至45%，对国内品牌磨齿机的需求也随之上升。

秦川集团规模庞大

秦川集团2009年收购宝鸡机床集团后，年产值已跃居全国第三，仅次于沈阳机床集团和大连机床集团。集团旗下二十多家企业，可以划为四大功能模块：齿轮加工机床模块；专用机床模块；配件模块；其他产品模块。秦川集团作为强有力的后盾，下属的工模具厂、铸造厂、汉江机床等都是秦川股份的重要供货方。近三年向集团公司关联采购占主营成本达到20%左右。

秦川集团2009年收入48亿（不含秦川发展11亿），整体毛利率约20%，由于组织结构庞大，管理相对落后，整体净利率只有5%左右。预计2011年整体收入有望达到55－65亿（不含秦川发展15亿）。旗下其他资产毛利率虽然都不如股份公司高，但依然有不少优良资产，包括：汉江工具厂、汉江齿轮厂、宝鸡机床集团、以及秦川集团下属两大事业部——铸件园区、风电增速箱园区等，能够保持稳定的毛利率和持续的成长性。此外，集团整体上市指导文件已经在2008年出台，但战略投资者的引进遇到重重阻碍，还需密切观察整体上市进展情况。

盈利预测与评级

假设：1)主打产品收入高速增长；2)毛利率保持稳定；3)费用率预测逐年小幅下降；4)所得税率保持稳定，我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.34元、0.40元、0.48元。虽然2010年初下游汽车、工程机械产量增速见顶，但对磨齿机的需求高峰会滞后4-6个月，特别是在自主品牌汽车倾向于国产磨齿机的背景下，国内磨齿机行业景气将继续维持高位运行，维持公司“谨慎推荐”投资评级。综合绝对估值和相对估值的结果，我们认为公司合理价值为9.6-11.6元/股，对应2010年市盈率26-31倍。 （国信证券研究所 余爱斌）