西山煤电：资源整合释放产能

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本部产量稳定，增量在于斜沟煤矿。5月，西山煤电原煤产量180万吨，同比增长20%;其中，斜沟煤矿原煤产量48万吨，同比增长9%。1-5月，西山煤电累计原煤产量903万吨，同比增长28%。其中斜沟煤矿原煤产量332万吨，同比增长56%。精煤方面，西山煤电1-5月产量429万吨，同比增长13%。其中，斜沟矿精煤产量12万吨，仅5月就贡献7万吨。由此看出，斜沟矿产能开始释放，且洗煤厂也开始运转。

斜沟矿启动2号工作面，1000万吨增量有望完成。2月14日，斜沟矿1号工作面在液压支架事故后勉强生产，估计1000万吨产量难以如期完成。集团果断启动2号工作面，预计6月有望步入正常生产，2010年斜沟煤矿仍有望增产1000万吨，保守也可增产800-900万吨。在煤炭产量上升的同时，西山煤电担心煤炭运输问题，但预计问题不大。

煤炭价格继续保持稳定。针对市场担心煤炭价格下调问题，我们得到明确答复是对大集团的炼焦煤没有任何折价，炼焦煤和动力煤仍保持原有水平，即各煤种的车板含税价分别为:焦精煤1365元/吨，肥精煤1510元/吨，瘦精煤1060元/吨，电精煤600元/吨，5300大卡混煤530元/吨。

煤矿库存仍然处于低位。目前，西山炼焦煤仍然保持低库存，并强调即使是2008年末最困难的时期也没有煤矿库存。虽然现在供需不乐观，但仍然明显好于2008年，投资者勿须对此担心。

内蒙巴彦高勒煤矿项目仍有希望。2009年，西山煤电通过债券融资30亿元，计划收购黄陶勒盖公司60%股权，虽然由于山西省对外投资的约束而暂停，但目前仍未丧失收购该项目的可能性。此外，西山煤电还有信心获得其他煤炭资源，并能满足50-60年的开采年限。

煤炭资源整合将于2011年释放产能。西山煤电在临汾地区整合500多万吨煤炭产能，预计2011年开始释放产能。具体投资规模，西煤目前仍然难以确定。

就投资回报方面，虽然整合煤矿产能偏小，但由于资源埋藏浅，开采成本低，相信回报率还可以。

古交二期将于8-9月投产。按照计划，古交电厂二期第1台30万千瓦机组将于8-9月份投产，第2台30万千瓦将于年底投产，但项目推迟可能性较大，主要原因于是电力项目运作效率较低。此外，古交电厂三期2。

60万千瓦项目已经开始申报，发改委支持这一循环经济项目，预计速度不会太慢。

山西焦化或能置之死地而后生。就山西焦化而言，2009年亏损74316万元，按15.56%权益测算影响西山煤电净利润约11563万元，合EPS约0.05元。

根据我们最新掌握的情况，山西焦化于6月18日聘请13个专家讨论整合问题，或将通过煤焦一体化的模式理顺经营思路。如果此举成功，则山西焦化在摆脱困境的同时，西山煤电也将间接受益。

维持评级:推荐。预计西山煤电2010-2012年EPS分别为1.41元、1.73元和2.13元，目前动态PE分别为15.5倍、12.7倍和10.3倍，PB为4.7倍，具备一定吸引力。基于西山煤电拥有的焦肥煤资源稀缺，低成本开采的斜沟煤矿吨煤净利可观，且其省内煤炭资源整合能力强，未来在煤炭行业的龙头地位难撼，故我们继续维持“推荐”评级。