劲嘉股份：拓展印刷平稳中期待外延式亮点

09 年年报符合预期，毛利率提升+天外绿包收购奠定业绩快速增长。劲嘉股份09 年实现收入和归属母公司净利润分别为21.54 亿元和3.27 亿元，同比增长12.9%和45.9%，实现EPS0.51 元，符合公司前期业绩快报情况。公司利润增速显著快于收入增速主要得益于公司烟标毛利率提高4 个百分点，以及公司09 年增持24%天外绿包股权所带来。根据我们的测算，公司09 年EPS 0.51元，其中08 年并购项目贡献EPS 约0.08-0.1 元（08 年并购的天外绿包、中丰田和安徽安泰在09 年业绩中体现），09 年增持天外24%股权贡献EPS 约0.02元，内生性主营业务贡献EPS 约0.40-0.42 元，内生性增速15%。红利分配方面，公司09 年拟每10 股派发现金4 元（含税），现金分红优厚。

09 年产量预计超过310 万大箱，同比增长11%-12%，综合毛利率36.5%。09年烟标销售收入占公司总收入的88.27%，烟标产量保持稳步增长态势，在保持现有本部、湖州天外、安徽安泰产量稳定的基础上，公司江苏劲嘉、贵州劲嘉和昆彩有望成为公司新的增长点，我们预计公司09 年实现产量超过310 万大箱，同比增长约12%，我们预计公司2010 年产量将达到349 万大箱，同比增长11%。公司09 年产品均价约2.58-2.6 元/套，产品价格同比增长1.27%，毛利率36.5%，同比上升4 个百分点，单套毛利约0.94 元。我们预计这一毛利率在未来2 年有望获得延续。

未来有望向酒类包装等高档包装市场进军。一方面，随着国内烟控的逐渐严格（上调烟草税率、公共区域禁烟条例、30%面积使用警句的新版烟标），烟草市场的增速将有所放缓；另一方面，公司并不仅仅满足于烟标市场的市场份额扩大，随着烟标市场份额增长到一定比例，公司战略将积极拓展新型包装材料如酒类包装和知名品牌消费包装市场以及国际市场，培养新的增长点。

外延收购依然值得期待。烟草三产剥离仍将在未来三年的时间纬度里持续进行，这依然是公司拓展市场份额的最佳方式和最快途径。我们依然期待2010年公司在三产并购方面新的举措。

维持中长期买入评级，等待催化剂提升公司估值。不考虑公司新的外延式扩张，我们维持预测公司09-11 年EPS0.51、0.63 和0.75 元，对应10 年和11年PE 仅24 倍和20 倍，在中小板企业中处于明显低估水平，我们坚定看好公司后续的稳定性高成长，维持买入评级，我们建议投资者积极持有，并等待新的催化剂提升公司估值水平。（申银万国）