青岛啤酒：销量或成考核指标 “增持”评级

事件：近日我们对青岛啤酒做了调研。

点评：调研中，我们获悉，2009年雪花啤酒的频繁收购和大幅扩产使其市场份额突破20%；高出青岛啤酒6个百分点。雪花的量、利齐升对青岛啤酒形成了较大压力；而青岛啤酒与英博、燕京的销量份额相差不大。在前有堵截、后有追兵的情势下，我们判断销量份额指标将提上青岛啤酒的考核议程。

我们了解到，青岛啤酒主品牌增速进入平稳期：2009年主品牌销量突破290万吨，增速达22%；占比接近50%。由于主品牌的基数已逐步放大，预计今年的增速将放缓至10%~15%。我们认为，尽管目前青岛啤酒主品牌销量不到雪花的一半，但其针对中高端消费群体的定位意味着对发酵工艺和口感有更高的要求，无法采用雪花的快速品牌整合战略。

我们从调研中获悉，青岛啤酒2009年前三季度吨酒成本下降约26元，2010年该公司的啤麦采购锁定半年，采购价位于240-250美元，预计今年上半年成本仍有释放空间。

此外，我们认为，随着子公司陆续具备主品牌的生产能力，华东、东南有望成为青岛啤酒新的盈利增长点。目前，青岛啤酒在山东省的产能占38%，利润贡献高达50%。经过前期3-5年的市场运作，青岛啤酒旗下子公司的亏损比例已从50%降至20%，由于母公司和子公司所得税率的统一，两者的净利润回报率逐步趋同。子公司扭亏主要有两个原因：一是龙头公司的品牌效应；二是外资企业2008-2009年受金融危机打击大，放缓了对国内市场的投入（例如百威英博旗下的福建雪津、上海三得利、亚太力波啤酒等）。

我们预测，青岛啤酒2009-2011年的每股收益分别为0.97元、1.26元和1.47元；给予其2010年30倍的市盈率估值，6个月目标价为39元，维持“增持”评级。（东方证券）