国电南瑞：公司09年业绩符合预期 中性评级

公司2009年业绩完全符合我们的预期

公司在2009年完成了收购大股东的城乡电网自动化、电气控制及成套设备加工业务相关资产，根据收购完成后公司的经营情况，公司2009年的收入和净利润完全符合我们此前的预期。

轨道交通及农电/配电自动化增长显著

正如我们此前预期，公司的传统业务保持平稳增长，而新培育的业务如轨道交通和农电/配电自动化业务增长迅速：传统电网调度自动化、变电站保护及综合自动化业务同比分别增长21.9%和26.68%;公司近几年新培育的业务如轨道交通及农网/配网自动化业务分别增长53.6%和62%，增长迅速。我们预计未来轨道交通和农网/配网自动化业务仍将是公司的主要增长点。

整体毛利率有所下降

2009年，公司综合毛利率约为30.66%，较2008年下降了1.1个百分点，主要是电网调度自动化和轨道交通保护及电气自动化毛利率下降比较明显，分别下降5.21和2.38个百分点。

公司期间费用控制良好

公司2009年期间三项费用比例合计为17.64%，较2008年下降了5.16个百分点，这个费用比例接近公司历史上最低水平，销售费用率和管理费率用均有比较大的下降。期间费用率大幅下降是公司09年在毛利率下降的情况下，净利润增长仍然快于收入增长的主要原因。

投资建议

我们略微调高了公司未来几年的盈利预测，预计10、11和12年每股收益分别为1.21、1.53和1.84元，动态估值分别为44、35和29倍。

公司是我国电力二次设备领域最有竞争力的企业，地铁监控系统、新能源控制系统领域的开拓和智能电网的发展给公司带来更大的成长空间，公司的主要业务发展势头仍然很好;同时，依托有实力大股东，外延式的增长也可以期待。但是，我们认为公司目前估值基本反映了行业发展前景和对大股东资产整合的预期，因此我们调低公司的投资评级为“中性”。（银河证券）