江西长运：区域扩张获新进展积极意义有限

区域扩张获新进展，收购价格合理。此次收购符合公司区域扩张战略，萍乡所处位置则有助于强化公司现有“线性”客运网络布局(图表2)及提升协同效应。从市场份额看，萍乡下辖6个区县，人口185万，初步估算此次收购将提升公司省内市场份额约5%至约55%，有助于公司强化省内霸主地位。从收购价格看，公司本次收购按资产评估值定价(因部分资产产权不明晰较账面价值折价9.9%)，对应08年市盈率15倍，收购价格相对合理。

积极意义有限，与铁路之争年内即将加剧。公司本次区域拓展依然未能走出江西省，且，公司03~04年即志在收购萍乡长运，本次区域拓展新意有限；从披露的数据看，08年萍乡长运收入为江西长运的4.5%，收购带来的业务增量也较为有限。此外，我们依然认为从公司推进外延式扩张面临的外部环境：养路费等客运税费改革后公路客运企业盈利改善加大公司收购成本，及，内部制约：公司已经较高的资产负债率不足以支持较大规模的外部收购(3Q09为58%)看，公司区域扩张战略将难具可持续性。而与此同时，随着江西省09年启动铁路大建设(4年拟投资2140亿)及其中首条——昌九铁路预计6月份即正式运行(南昌——九江目前是公司最好的客运线路之一)，公司年内即将开始面临公路、铁路竞争持续加剧的挑战，建议投资者对相关铁路投入运营后对公路客运的影响予以关注和跟踪。

小幅上调2010~2011年盈利预测。小幅上调公司2010~2011年收入分别约5%，净利润分别约4%，以反应此次收购已经生效且带来业务增量。

投资建议：

调整后，公司09~11年EPS预测分别0.47元、0.57元和0.61元，当前股价对应公司09~11年市盈率分别26.3x、21.6x和20.1x，估值合理，维持中性评级。

股价催化剂：

油价大幅下跌；客流增长超预期；外延并购得以持续推进。（中金公司）