东华软件：走向全面解决方案商的又进一步

系统集成与技术服务是神州新桥的主要业务

神州新桥自 2001 年起参与了工行、建行、交行、人民银行等大型金融企业的网络建设项目，熟练掌握了金融行业大型网络集成技术。主要包括金融数据中心网络建设、大型局域网广域网建设、网管规划部署、SNA 网络（与大型机的连接）、网络安全、视频会议系统、IP 语言系统等。在系统集成经验的基础上，神州新桥形成了适合金融用户的多个解决方案，自主开发了一系列网管系列产品。

从公司的网页我们看到，公司业务主要分为技术服务和系统集成两类。技术服务主要包括工行和交行总行级别的驻点服务，以及工行14 个分行、交行24 个分行的网络维护服务。系统集成项目主要是在销售设备的基础上为客户提供网络建设、网络安全以及相关服务。

根据收购预案提供的财务报表，标的资产今年前10 个月的净利润率为11.7%，低于东华软件15%的净利润水平。综合各方面的情况来看，我们估算神州新桥的收入中系统集成与技术服务的占比为60%:40%（假设系统集成、技术服务毛利率分别为10%、50%）。

与现有业务将产生协同效应

从神州新桥的客户和现有的业务结构来看，我们对两家公司合并后将产生的协同效应持乐观态度。主要原因如下：客户协同：神州新桥的客户主要是一些大型的商业银行，在联银通的基础上，公司在大型商业银行的地位将进一步上升。

产品协同：未来公司的定位是行业全面解决方案提供商。目前，我们的IT 应用层次已经从普及逐渐走向了深化，基本上大部分的大中型企业都已经有了IT 系统的基础，未来IT 应用将向纵深发展。公司在收购神州新桥后，将加强自己在银行的产品线，能够为客户提供更加完整的解决方案。从长远来看，这将提升公司营收的稳定性，以及在银行的定价能力。

服务网络协同：神州新桥在全国拥有 23 个服务网点，尤其在一些相对偏远的地区拥有服务网点，并且利用控股、参股子公司和驻外办事机构组成了覆盖华北、华东、华南、西南和西北主要城市和地区的营销服务体系。但公司同时指出：神州新桥为客户提供的技术服务中，一部分是通过自有的技术服务人员完成，另外一部分通过向厂商等购买服务，通过降低外购比例将进一步提升神州新桥的盈利能力。通过本次交易，神州新桥的服务网点将与公司现有的服务网络形成互补，在双方的服务网络整合后，有利于提高反应速度，从而提高客户的满意度和忠诚度，降低运营成本。我们认为随着外购比例的降低与运营成本的下降，神舟新桥的净利润率将有望与母公司持平。

新收购增厚10、11 年每股收益0.087、0.104 元根据神州新桥新桥目前股东的承诺，神州新桥2009 年度、2010 年度、2011 年度及2012 年度实现的经审计扣除非经常性损益后净利润分别不低于3200 万元、3840 万元、4608 万元、4608 万元。对应将增厚10、11 年每股收益0.087 元和、0.104 元。09 年无法并表。09~11 年EPS 分别为0.60 元、0.85 元、1.11 元。维持“推荐”的投资评级。

我们推荐公司的主要理由是：

本次收购标志着公司向全面解决方案提供商又进一步，公司业绩稳定性和盈利能力将得到提升。

公司通过收购联银通，标志着转型成功。目前公司软件产品在金融、医疗领域具有较强的竞争力，软件与服务占比将逐年提高，毛利率也将每年有所提高。

未来可能继续进行收购，将继续增厚每股业绩。

收购告一段落之后，公司可能将推出股权激励方案，进一步激励员工。

目前公司股价对应09 年25X 市盈率，我们认为公司的合理估值应该为30X，对应目前股价有20%的上升空间。如果明日股价受大盘影响没有表现，则是机构建仓的最佳时机。（国信证券）