开滦股份：集团整体上市提升安全边际推荐

核心业务是仍煤炭而非焦炭。尽管焦炭业务收入占开滦股份的60%强，并且占比还会进一步提高，但就利润而言，煤炭仍然是开滦股份最核心的业务，行业属性决定了焦炭仅能获得远低于煤炭的利润水平。从这一角度而言，我们认为开滦股份近年向焦化行业的扩张是低效的。当然，通过大量贷款（三季度末短期借款9.51 亿元，长期借款24.83 亿元）形成的庞大焦炭资产和焦炭价格的高弹性值得长期关注。

煤炭业务向好，但增量有限。2009 年8 月份以来，开滦股份肥精煤经过两次提价，目前不含税价已经上涨至1140 元/吨，盈利能力将大幅提升。产量方面，范各庄矿和吕家坨矿受核定产能限制难以扩产，继续保持780 万吨的原煤产能，商品煤产量450 万吨，其中，精煤250 万吨。煤炭增量主要来自于山西倡源旗下的金山坡煤矿（90 万吨，41%权益），2009 年净利润贡献不大，预计2010 年达产后可贡献净利润9000 万元左右，贡献EPS 大约0.075 元。此外，于加拿大从事煤炭采选业务的开滦德华（51%权益）正对盖森煤田进行地质勘探，短期内难以产生贡献。

焦化业务增收容量增利难。在迁安中化（49.68%）三期工程110 万吨焦炉投产后，开滦股份焦炭总产能达到530 万吨，权益产能为352.75 万吨，虽然近期焦炭含税价上涨至1860 元/吨，但仍然难以覆盖近期炼焦煤成本的上涨，预计焦化业务仍然会维持增收容易增利难的格局。我们认为，虽然开滦股份焦炭规模庞大，但是在上游为煤炭行业、下游为钢铁行业，两者议价能力超强的背景下，预计吨焦净利不超过100 元。

集团整体上市仍须时日。市场一度预期开滦集团近期实施资产注入，但我们了解到开滦集团整体上市虽已列入规划，但因土地使用权和采矿权尚未办理，且股东利益尚未协调一致，目前并未有实质方案出台，短期内实施可能性不大，预计2010 年下半年有望获得突破性进展。即使实施，由于历史负担，开滦集团也面临着仅注入优质资产还是优劣资产一起注入的利弊权衡。

集团资产注入推升股价35%。如果开滦集团仅将优质资产如钱家营矿和唐山矿注入，其2008 年净利润大约为10 亿元，基于目前炼焦煤的运行趋势，我们乐观估计资产注入后的开滦股份的煤炭业务净利润在20 亿元左右；焦炭业务净利润按焦炭权益产能352 万吨和吨焦净利100 元的极限水平测算，其净利润为3.52 亿元，两项合计为23.52 亿元，如果给予25 倍PE 估值，则其市值为588 亿元。我们假设以15 倍PE 收购集团优质资产，则需增发6.38 亿股，增发完成后的总股本达到18.73 亿股，则合理股价为31.39 元，相对于目前股价具有35%的上涨空间。

投资评级：推荐。预计开滦股份2009-2011 年EPS 分别为0.79 元、1.09 元和1.12 元，目前估值基本合理。如果考虑集团资产注入提供的安全边际，我们继续给予开滦股份“推荐”评级。

催化剂：集团整体上市的进程。（兴业证券）