南山铝业：产业链较完备的优势深加工企业

产业链完备。公司是除中国铝业之外的第二家全流程铝行业企业，拥有全流程生产工序，目前已经形成从热电—氧化铝—电解铝—熔铸—热轧—冷轧—箔轧的完整产业链。对于铝加工企业而言，产业链越完整意味着核心竞争力和综合实力越强，一体化的生产模式不仅降低了原材料采购成本以及各环节衔接过程中的材料损耗，而且能使公司在市场竞争中避免原材料和产品价格的波动风险，其利润空间能得到最大保障，国内铝加工行业的领先地位不断巩固。

产能匹配不断向下游深加工延伸。以现有产业链的各环节产能来看，基本呈现“两头大”的格局：公司拥有72万千瓦的热电厂，氧化铝产能经20万吨的扩建后年底达到90万吨，电解铝产能15.6万吨，下游深加工环节中有17万吨的铝型材，15万吨熔铸产能，热轧和冷轧各20万吨，箔轧3万吨。目前新建项目中仍在不断加大下游深加工的产能，包括10万吨新型合金材料生产线，年产52万吨铝合金锭熔铸，热轧和冷轧工艺的扩建改造工程。

盈利状况稳步增长。自去08年底盈利状况达到近两年来最低点之后，09年随着经济回暖，公司每股收益和毛利率持续稳步回升，尤以今年三季度回升最快。这一方面得益于公司完善的产业链，低廉的成本优势；另一方面也与公司以下游深加工产品为主，兼具上游产品的产品结构密切相关，公司充分享受了铝各个环节产品价格波动带来的盈利。公司产品结构中以下游深加工产品为主，兼具上游氧化铝和电解铝产品。未来两年将是公司深加工产能集中释放的时期，在产业结构升级背景下，随着新建和改造扩建的产能将陆续投产，公司业绩将大幅提高，成长性良好。

行业现状。目前铝行业的现状是产能过剩，产业政策导向在抑制过剩产能的同时偏向深加工企业。行业目前的发展趋势是争夺资源与苦练内功交织，我们看好铝深加工企业的发展前景，在产业结构升级和消费结构升级的大背景下，高附加值产品将受益于铝价低位的良好时机。南山铝业致力于打造铝业一体化和布局深加工项目，其完整的产业链条以及“两头大”的发展模式将完全迎合铝行业的这种发展趋势，随着深加工产能的集中释放，填补市场缺口，业绩将有大幅提高。

投资建议。我们预测2009-2011年公司每股收益分别为0.40元、0.50元、0.62元，对应PE为30倍、24倍和20倍，估值具有一定优势，给予南山铝业“推荐”的投资评级。

风险提示：2010年宏观经济的不确定性，铝价格走势的不确定。（长城证券）