江铃汽车：销售结构改善 盈利能力提升

江铃汽车(000550)主要生产和销售轻型汽车以及相关的零部等。其中，整车产品占主营收入97.65%。是中国汽车行业成长最快的制造商和商用车行业最大的企业之一，江铃自主品牌的宝典皮卡销量排在国内柴油皮卡首位，凯运及JMC轻卡系列继续占据中高档轻卡市场的主导地位，市场份额近50%。同时，江铃在中国汽车市场率先建立现代营销体系，构建了遍布全国的强大营销网络。公司2009-2011年综合每股盈利预测分别为1.12、1.29和1.46元，对应动态市盈率为19、17和15倍;当前共有25位分析师跟踪，8位分析师建议“强力买入”，16位分析师建议“买入”，1位分析师建议“观望”，综合评级系数1.72。

公司1月份销售虽保持低迷，但受益于汽车产业振兴政策，2月份销售出现明显好转。虽然公司一直维持轻卡高端路线，售价比福田、江淮、东风同类车偏贵，但公司轻卡产品全部采用高压共轨，符合国3排放标准。3.5吨以下商用车实施国3标准后，公司轻卡与其它轻卡的售价差距缩小，进一步增加了公司销售优势。公司前9个月累计销售各类汽车8.27万辆，同比增长9.57%。其中福特全顺系列商用车、JMC系列轻卡、JMC系列皮卡及SUV分别销售2.35万辆、3.44万辆、2.48万辆，分别同比增长11.56%、9.82%、7.40%。全顺增长优于行业均值，新全顺销量出现好转，新全顺在商务车销量中的占比上升到25%左右，公司商务车销售结构正向高端化发展。

由于成本维持低位，销售结构不断改善，江铃汽车09年1-3季度毛利率分别为20.3%、25.7%和26.2%，逐步提升。管理费用率控制严格，从2季度的6.2%降至3季度的4.9%。唯有销售费用率有所上升，从年初的5.8%攀升至第3季度的7.8%，中银国际认为年底销售费用率仍有可能维持高位。中银国际预计公司全年的销售费用率和管理费用率分别为7.3%和5.1%。另外，公司的所得税率逐步由18.6%降至第3季度的14.7%左右，预计全年在16%左右。

2009年下半年，公司N900项目将投产，这是公司自主开发的下一代卡车产品，2010年下半年公司N350项目也将投产，同时，公司为适应国家对轻型商用车排放标准的提高，自主开发了JX4D24等发动机项目与整车配套，天相投顾看好公司的长期发展。

由于公司拥有国内唯一的轻卡4S店销售模式，全国有101家4S店，其中单独销售全顺、JMC轻卡和混合销售的4S店各占三分之一。这种销售模式将吸引高端客户和老客户，也将助推公司的高端化战略。销量和毛利率的超预期增长说明公司销售和管理模式具有细分市场优势，预计未来这一优势仍将给公司带来较大盈利。东海证券预计公司2009、2010、2011年EPS分别为1.23、1.35、1.38元，上调为“增持”评级。

风险因素：1)原材料价格波动风险;2)公司明年或面临需求下滑风险。（今日投资）