鲁西化工：航天炉技术将带来经营拐点买入

公司化肥盈利能力开始恢复

鲁西化工现有主要产品产能为：150 万吨/年煤头尿素、60 万吨/年复合肥、40 万吨/年复混肥、20 万吨/年磷酸二铵、10 万吨/年氯化苄。公司复合肥/复混肥是以销定产，复合肥的开工率一直处于业内最高水平之一。预计公司09 年尿素销量超过150 万吨，复合肥/复混肥销量超过100 万吨。

新建项目看点为低成本及产业链延伸

同时公司也在东阿化工工业园区积极建设化工项目，该园区占地面积3500 亩，给公司留下了巨大的发展根基。尽管市场担心公司建设的有机硅、DMF 等项目面临产能过剩的问题，但我们认为：考虑到公司的实际情况，公司新项目的生产成本较低，可以获得超出行业平均毛利率水平约5％~10%，从而成为新的利润增长点。

航天炉将成为再造“新鲁西”之源

2009 年10 月28 日，HT-L-40 航天粉煤加压气化技术（航天炉技术）通过了中国石油和化学工业协会组织的科技成果鉴定。鉴定委员会认为该装置操作简便、维护方便，煤种适应性广、投资费用和运行成本低、开工率高、气化炉的故障率低。该技术拥有自主知识产权，总体技术水平处于国际领先。HT-L-40 航天粉煤加压气化装置在临化公司的示范工程项目中实现的低成本、长周期稳定运转是该技术成功实现工程化的标志。

航天炉技术上不仅可以基本做到零排放，还可以节约能源，大幅度提高煤炭的利用效率，是属于高效节能环保型的高新技术，因此该技术目前在国内正在大力推广。而且原料煤由原来的块煤改为粉煤后，可以通过使用不同的煤种而达到降低成本的目的。

我们测算，航天炉的尿素成本比水煤浆炉还要低，吨氨煤耗1.45~1.50 吨，蒸汽耗2.8~3.0 吨，电耗360度，预计尿素完全成本约1376 元/吨。而鲁西化工30 万吨合成氨，配套50 万吨尿素+6 万吨甲醇，采用航天炉技术，整个固定资产投资9.6 亿元，预计于2010 年底建成。

鲁西化工将是第一个采用航天炉技术的上市公司，意义重大。我们预计公司将通过航天炉的引进和进一步复制，重造一个颇具竞争力的新鲁西。

聊城煤田开发有利于公司获得稳定而廉价的原料煤保障

聊城煤田位于黄河以北，距公司工业园约40 公里。目前的储量为217 亿吨，煤种为烟煤，发热量6000大卡以上，适合于航天炉，由于煤层较深，约800 米至1500 米，开采的成本较高，完全成本约450 元/吨。如果以目前当地同等煤种800 元/吨的价格，预计吨净利约150 元/吨。

公司参股35％的聊城市润丰资源开发公司计划同新汶矿业共同开发聊城境内的煤炭资源，目前该合作还处于洽谈阶段。如果假设聊城润丰能获得49％的股权、一期建设300 万吨/年的煤矿，那么2012 年完全投产后将贡献投资受益约0.77 亿元。

公司目前的原料煤主要为来自山西的块煤和烟煤，目前块煤的到厂价约900 元/吨，烟煤到厂价约580 元/吨，预计公司09 年用煤超过200 万吨。我们认为聊城煤田开发给公司带来的实质意义在于：给公司提供了充足而廉价的煤炭资源，能有效降低公司生产成本。以吨煤运输费用节约200 元/吨计算，可节约成本约4 亿元。

业绩预测

1、2010 年盈利预测

1）化肥仅考虑尿素贡献业绩，以目前的盈利水平作为参考，吨净利125 元/吨测算，贡献净利1.88 亿。

2）化工仅考虑三聚氰胺贡献业绩，吨毛利1000 元/吨测算，贡献利润0.85 亿。

3）其他业务考虑微利，但我们认为2010 年复合肥，DMF 等业务将保持盈利，贡献利润将超过0.5 亿。

4）另外，考虑到春耕，相关氮磷及复合肥将有一定的上涨空间，业绩弹性较大，产品涨价约100 元/吨，提高毛利2.5 亿。

2、2011 年盈利预测

1）随着航天炉的投产，我们预计将尿素板块将新增利润1.7 亿；

2）随着有机硅、DMF、氯化苄等业务的盈利，预计化工板块新增利润2.5 亿以上。

投资建议

我们预计2009、2010、2011 年业绩分别为0.16、0.31、0.71（未考虑增发摊薄）。公司作为煤头的化工企业，短期将受益于全球煤、气、油化工行业的比较优势转换；中期“航天炉技术”将带给公司巨大的成本优势，同时还具备低碳经济效应，新技术能创造新价值；长期看原料煤本地化有利于公司的资源保障能力。我们预计2010、2011 年公司业绩将可能超出我们的预期，公司的经营拐点即将出现，首次给予“买入”评级，目标价9.7 元。（光大证券）