豫光金铅：稳步发展的铅冶炼企业中性评级

公司是国内铅冶炼行业的领头羊

公司的冶炼规模大且仍将扩产。公司的电解铅年产量已达30万吨。其中主要是工艺先进的富氧底吹技术，此工艺是国内自主开发的最先进的铅冶炼工艺，实际的产量超过设计产能16万吨；公司另有5万吨的烧结工艺在血铅事件后停产，公司已改为购买粗铅继续生产电解铅，今后能否复产需视国家政策而定；公司还拥有10万吨处理量的再生铅生产线，生产工艺稳定。

公司投资建设的8万吨/年熔池熔炼直接炼铅环保治理工程将于2010年上半年投产，此工艺采用了先进的熔池熔炼氧化及液态高铅渣直接还原炼铅工艺，充分利用了液态高铅渣中的潜热能，提高了资源利用率，成本将有所降低。

公司另参股了两个铅冶炼公司（只生产粗铅），权益产能达6.1万吨，其中与西部矿业合作的格尔木铅业将于2010年中旬投产。

公司的冶炼业务业内领先。公司的回收率及成本控制都处于领先水平，我们判断公司的铅冶炼回收率在97%左右，白银的冶炼回收率也在90%以上。

目前公司的冶炼原料主要来自于国内采购，销售也主要转向国内，风险将降低。

公司未来的成本仍将降低，主要得益于新产能的能耗指标和回收率指标都会高于目前水平。

金属价格上涨对公司业绩主要是短期刺激

公司盈利主要取决于金属加工费和冶炼的副产品的回收。铅精矿的加工费取决于铅精矿的供需状况，血铅事件出现后虽然铅价上升，但我们认为关闭部分铅冶炼产能实际上是降低了铅精矿的需求，改善了铅精矿的供需，铅精矿的价格上涨会弱于铅价，对铅精矿加工费的上涨有利。

铅价和银价上涨对公司业绩影响偏短期。金属价格处于上涨阶段时，业绩影响显著，但当金属价格涨势趋缓但价格处于高位时，公司却不能持续受益。铅价上涨时，公司可以受益于未保值的存货的价值提升，随着铅精矿价格的同步上涨，公司业绩对铅价的敏感性远低于资源性企业；银价上涨时，公司同样可以受益于存货的价值提升，另一方面，理论上采购时不计价而能回收出来的银可以完全受益于价格上涨，但实际情况是银所产生的利润在公司的利润占比中太小（08年毛利占比不到10%），上游企业在银价大幅上涨后会降低不计价银的品位。

铅价和银价保持高位仍会对股价影响正面。受益于汽车用铅酸蓄电池的需求强劲增长，铅的价格在2009年的快速上涨后虽然涨势可能趋缓，但维持高位的可能性较大；银则收益于工业需求和投资需求的双重驱动，尤其是黄金价格大幅上涨后的比价效应，未来上涨后保持高位的可能性也很大。虽然当前公司的业绩并不能持续受益于高金属价格，但市场总是存在公司今后会进行资源扩张的预期，所以铅价和银价的保持高位会对于公司股价的影响远大于对其盈利的刺激。

投资建议

我们预测豫光金铅2009、2010年EPS分别为0.45、0.68元，目前A股股价22元，对应2010年PE为32X，估值略高，首次给予“中性”评级。未来公司的股价上涨仍需要些事件性刺激，如铅价、银价的阶段性上涨、公司的资源扩张有所收获等。（银河证券）