西王食品：上升趋势中的小波折 买入评级

据经销商统计，11 月份西王牌小包装玉米油销量大约3000 吨，相对于9 月份1.1 万吨、10 月份7000吨的销量，11 月销量环比出现大幅回落。

11 月份食用油销量较差首先与行业性降价的背景相关：（1）在原材料成本高涨情况下，西王也顺应行业涨价趋势于10 月起将出厂价和终端价正式上调约10%；（2）中秋国庆旺季之后，10 月份国际大豆和豆油价格大幅回落拖累原材料玉米胚芽价格回落逾10%，在玉米油价格由11500 元/吨回落至10000 元/吨之际，玉米胚芽价格也由4500 元/吨回落至3900 元/吨附近。（见图1-2）据此，我们判断11 月销量大幅下滑的原因为——在成本大幅下降情况下，经销商普遍预期公司会在年底前进行促销或降价行为而推迟了进货所致。从去年的经验看，11 月在中秋国庆备货之后，元旦春节备货之前，也是阶段性销量低点，今年在成本下降阶段的提价可能加剧了需求的季节性错配（见图3），进而导致11 月数据低于预期。

为应变经济下滑风险，12 月份以来西王玉米油地面促销力度显著加大，目前我们调研的几家经销商进货意愿十分踊跃，我们预计12 月销量可达1.5 万吨左右。经历了11 月份销量下滑后，西王迅速调整了销售策略，在不调整价格情况下，大幅增加了赠品和地面促销活动，目前各销售区域赠品率普遍回升至20%，买5L 送1L 赠品活动全面推开，使实际终端价格回到玉米油品类的中等偏上水平。根据部分经销商进货意愿我们推测西王玉米油目前每天的发货量在500 吨左右，预计12 月公司销量可达到1.5 万吨。

据此测算，预计2011 年全年西王小包装玉米油销量9 万吨，同比增长95%，但仍较我们此前预期的9.5万吨销量低5.3%。

我们认为11 月销量不佳只是上升趋势的小波折。在公司从原料供应商向消费品企业转型过程中，一直奉行“请专业的人做专业的事”的理念，目前公司营销团队包含原金龙鱼、汇源、鲁花、金浩富有经验的团队，从近两年的历程来看，西王在品牌打造、渠道建设、宣传推广上整体推进顺利，但营销管理的精细化程度仍有待提高。

展望2012 年，西王的营销将从量的提升向质的改善过渡。明年西王的重点市场将由12 个进一步扩展为15个，目前2012 年销售目标已经层层分解至基层，针对不同市场采取了针对性的营销计划，比如内蒙市场策略仅重点开发呼和浩特等大中城市，而山东市场要细化至县。同时，公司也将进一步优化经销商体系，坚决清退实力弱，不合格的经销商，全面施行销售费用考核，要求销售费用和销量增长匹配，保障盈利增长质量。

中长期来看，西王品牌构建进入攻坚阶段，有不确定性，然而超额收益也巨大。随着金龙鱼、中粮福临门等食用油巨头开始也打出油脂健康牌，西王的品牌建设也将由目前宣传玉米油健康品类向宣传西王品牌本身过渡；如果未来不能将玉米油成功地贴上西王品牌的标签，那么未来2-3 年公司可能陷入几大食用油巨头的重围之中，公司刚刚起步的品牌建设之旅可能面临波折；相反，若渠道扩张向品牌拓展顺利过渡，则公司将成为食用油消费结构升级浪潮下的最大受益者。

玉米油是国内增长最快的食用油细分品类，AC 尼尔森预计未来复合增速将超过30%，西王食品作为这一细分品类的龙头企业，自身品牌打造和营销改善仍会坚定不移地推进下去，因此未来2-3 年盈利将持续高成长。

考虑到宏观经济下滑预期明朗，我们下调小包装玉米油销量预测至9 万吨，下调幅度约5%，维持原来假定的销售费用水平，2011 年盈利预测也因此下调约10%，预计2011-2013 年EPS 为1.04、1.48、2.09 元。

前期股价连续回落已充分反映了11 月份的销量下滑，而12 月份的销量回升可能重新提振机构投资者的信心，因此我们认为西王短期投资机会已经再度来临，目标价36.4-37.0 元，对应35×11PE 和25×12PE。

(齐鲁证券)

新钢股份：大股东增持 给予“买入”评级

事件

（1）大股东新钢集团在12 月16 日增持公司246.16 万股，占公司已发行总股份的0.18%，至此大股东持股77.20%；新钢集团承诺在未来12 个月内继续增持公司股份，累计增持比例不超过公司已发行总股份的2%（含本次已增持股份），在增持期间及法定期限内不坚持本公司股份。

（2）公司拟公开发行为期5 年的9 亿元固定利率公司债券已获得中国证监会批准，债券票面利率询价区间为6.20%-6.70%。本期债券采用单利按年计息，不计复利。

评论

本次增持情况及背景简介。12 月16 日，公司股票成交量6.67 万手，成交金额3074 万元，成交均价4.61 元。这意味着该日大股东增持的股数占交易量的36.87%。本次增持的背景是：（1）离12 月21 日召开股东大会表决转股价下调至6.5 元/股仅剩3 个交易日（由于大股东不持有转债，通过的可能性几近100%）；（2）股价已连续几日在4.55 元左右徘徊（6.5 元的70%）。

增持验证了大股东对股价的诉求非同一般。公司2008 年8 月发行的可转债规模为27.60 亿元，相当于公司当前净资产的31.56%。按照其可转债发行条款规定：“如果股票收盘价连续30 个交易日低于当期转股价格的70%，将触发提前回售条款”，预计2011 年12 月21 日之后，转股价将顺利调整为6.5 元，因此若公司股价持续在4.55 元以下（调整后转股价6.5 元的70%），公司将可能面临很急切的回售压力，进而带来财务风险，对此我们在12 月6 日的点评报告中已经做了明确提示。我们判断公司的应对之策是短期内大股东增持，中长期内在江西省国资委的帮助下注入优质资产以期届时能顺利实现转股。

债券发行有利于改善公司的财务结构。2010 年公司财务费用4.65 亿元，占销售收入的1.3%，相当于净利润的1.27 倍。此次拟发行的公司债规模不超过9 亿元，利率预计在6.20%-6.70%之间，而当前银行贷款利率：1 年为6.56%，1-3 年为6.65%，3-5 年为6.90%。即便扣除掉发行费用（预计不超过债券发行总额的1.75%，亦即1575万元），也好于银行贷款，因此将有助于改善公司的财务结构。

盈利预测和投资建议

暂不考虑未来转债对股本的摊薄以及公司债券发行的影响，我们暂时仍然维持公司2011-2013 年EPS 分别为0.264 元、0.517 元、0.647 元，以最新收盘价计算，对应的2011-2013 年PE 分别为17.92 倍、9.15 倍和7.31倍，最新的PB 则为0.75 倍，公司长期投资价值显著，且在4.55 元左右具备较高的安全边际（公司当前股价为4.73 元），维持“买入”评级。

风险提示

（1）大盘持续低迷；（2）钢铁行业继续低迷；（3）公司最终缺乏优质资产注入。

(国金证券)