招商地产：资源为王好过冬，四个新“蛇口”

湘财证券-增持

事件：我们最近招商地产进行了调研，和公司领导交流了行业和公司的近况。

资源为王好过冬：我们认为招商地产土地资源优势明显，目前仍在囤积蛋糕，为过冬做好了充足的准备。公司未来仍有望保持高毛利率的增长模式，这主要得益于公司重新进入四个蛇口的预期：1、蛇口再造；2、海西发展下的漳州开发区；3、前海物流园区开发;4、深圳市两关合并。

公司综合拿地成本较低：公司目前房地产业务共拥有985.7万平米商住开发项目储备，权益可售面积723万平米，合计41个项目。其中，在开发项目可售面积共计789万平米，权益可售面积615万平米，拟开发项目共计196.5万平米，权益面积108万平米。所有项目储备的综合拿地成本在3400元/平米左右，平均毛利率53%左右。其中在开发项目的平均楼面地价为2750元/平米左右，拟开发项目储备的楼面地价为3400元/平米左右。

我们预计公司10~12年在建住宅项目分别结算69万平米、107万平米和187万平米，在10年一手房价八折销售的假设下，预计公司10~12年将分别实现结算收入98.67亿元、148.54亿元和244.11亿元，贡献EPS0.94元、1.29元和2.21元。综合考虑公司的地产开发销售、物业出租、园区供水供电和物业管理等业务，我们预计公司10、11和12年的EPS将分别达到1.29元、1.76元和2.85元。

首次给予公司“增持“评级，综合RNAV为19.93元/股，目标价20元。在公司8.61%的WACC折算下，我们分别测算公司的房地产开发销售业务、出租物业业务和非地产业务的重估净资产得出公司目前的RNAV为19.93元，截至至6月4日，公司股价15.41元，对比RNAV折价22%。我们认为，目前的股价相对招商地产的内在价值折价明显，不过考虑到房地产市场调控后续仍有空间，首次给予公司“增持”评级，给予目标价20元。