渤海租赁：收购飞机租赁资产 给予买入评级

渤海租赁低价收购海航旗下飞机租赁资产。2011.12.1 渤海租赁公告，拟以现金方式购买实际控制人海航集团全资子公司海航香港100%股权，后者主营全球飞机租赁业务，净资产18.3 亿元，2011-13 年的业绩承诺为1.22、1.41、2.71 亿元（按最新汇率计算）。1）如果不考虑渤海租赁承接海航对海航香港债务的影响，本次收购作价24.3 亿元，对应渤海租赁收购该飞机租赁资产的PB 仅为1.33 倍，2013 年PE 仅为9 倍。2）由于渤海租赁承接海航对海航香港债务7.8 亿元，渤海租赁实际需支付现金16.5 亿元，由于是上市公司欠全资子公司的债务，该债务并不对合并后财务报表产生影响，即实际收购价格为16.5 亿元。扣除前述债务后，海航香港在实际可用净资产为10.5 亿元(=18.3-7.8)的情况下，预计实现2011-13 年roe分别为12%、12%、19%，而PB 仅为1.58 倍（=16.5/10.5）,2013 年PE仅为6 倍，作价非常便宜。应该说，此方案非常有利于流通股股东。

飞机租赁业务前景广阔。1）市场容量：09 年末全球飞机租赁余额1557亿元，未来3-5 年CAGR 预计为6.2%。2）竞争格局：全球前12 家公司占据75%份额，高集中度提升议价能力。3）海航香港竞争优势：融资成本低、项目资源多、管理经验丰富。

投资建议：积极买入，分享成长。1）安全性：收购飞机业务之后，公司的长期ROE 将有望提升至15%以上，目前2.1 倍PB 明显偏低（本次交易由于是PB 溢价收购同一控制人下资产，导致合并后净资产降低6 亿元）。

2）金融股中其估值全面占优：流动市值仅42 亿元，但其PB 远低于同类流动市值较低的金融股估值。3）海航集团租赁资产众多，公司在公告中已明确提及未来对其他租赁资产的整合可能。基于对飞机租赁业务的良好预期以及公司外延扩张的巨大潜力，我们提高公司合理估值至20 元，对应2011 年底3 倍PB，维持“买入”评级。考虑到公司收购飞机租赁业务影响，我们调整盈利预测为2011-13 年分别为4.8、6.2、8.7 亿元（本次交易后口径），对应2011-13 年EPS 分别为0.49、0.63、0.89 元。

风险提示：本次收购尚需多部门审批。

（华泰联合）

通策医疗：营业效率提高 给予买入评级

二次转型实现内涵式发展：降低资本消耗，提高风险定价能力招行属于行业内的领军者，经历5 年的“一次转型”后，2009年开始“二次转型”，即在业务重心转向零售和中小企业贷款的基础上，于2009 年开始旨在“用最小的资本消耗，实现盈利最大化”的又一次转型；具体目标是降低资本消耗、提高贷款风险定价、控制财务成本、增加价值客户、确保风险可控。

存贷款增速放缓，净息差已经触顶

2011 年3 季度，存款余额20003 亿，较上半年下降4%；贷款余额14925 亿，较上半年下降4%；生息资产收益率回升46 个基点，达到4.97%；付息负债成本率提高26 个基点，达到2.01%；净息差提高20 个基点，达到2.96%。

从趋势看，4 季度后净息差将触顶回落。理由：4 季度信贷宽松，银行议价能力下降，生息资产收益率开始下降；由于吸存压力依然存在，付息负债成本率会处于高位，净息差将开始回落。

营业效率提高、资本金节约，资产质量改善

招行的成本收入比持续下降，经营效率开始明显改善，未来下降空间犹存；3 季度单季，贷存比名义达到监管红线，扣除500万小微贷款后贷存比只有73.84%，达到监管标准；拨贷比2.16%，拨贷比提高对业绩影响可忽略；资本金未变，但是资本充足率和核心资本充足率小幅提高；

（海通证券）