国际金融风暴的升级以及国际国内经济增速的放缓影响了国内银行业的利润增速，工商银行（601398.SH）也难独善其身。最近，多家券商对工商银行进行了调研，并给出了相去甚远的投资评级。

渤海证券认为，工行的债券投资占总资产的32%，加权收益率为3.78%。预期2009年降息的前提下，债券收益可能会下滑，并给出了“中性”的投资评级；与此大相径庭的是民族证券却给予了“买入”的投资评级。其认为，工行近几年一直保持稳健经营，资产质量稳定，大行在抵御经济周期波动方面具有优势，预计2008~2010年每股收益为0.35元、0.41元、0.47元，动态市盈率为10.4倍。

业绩增速放缓

工行三季报显示，截至9月末，公司总资产达到93843.47亿元，比上年末增长8.06%，总负债为87985.28亿元，比上年末增长8.09%。1~9月份实现营业收入2317.17亿元，比去年同期增长26.4%。实现归属母公司股东的净利润927.30亿元，同比增长46.48%。但利润增速有所放缓，三季度的净利润环比下降10.24%。

民族证券分析师张景认为，造成工行业绩增速放缓的主要原因包括净息差略有下降和中间业务增长放缓等。三季报显示，截至9月末，工行的客户贷款及垫款总额为44200.65亿元。客户存款为78982.99亿元，其中活期存款占比为47.7%，由于存款定期化的趋势在三季度延续，活期存款的占比较中期下降了2.4个百分点，给资金成本带来压力，三季度净息差为2.96%，比中期下降了5个基点。

与张景持相同观点的还有渤海证券的分析师张继袖。“由于基数较大，工商银行的利息净收入没有表现出突出的成长潜力，在14家上市银行中仅高于中行和建行。与国际大银行对比，工行的净利息收入在2008年二、三季度连续出现环比负增长，反映出的问题主要是国内从紧的货币政策所致，是银行“惜贷”、存款定期化的集中反映。”张继袖认为，受制于资本市场的不景气，银行业的中间业务收入增速逐步下降。工商银行的手续费及佣金净收入同比增长位于行业下游。

西南证券提供的数据显示，工行前两个季度保持高增长的中间业务在第三季度也出现了收入增长大幅缩小，手续费及佣金净收入单季度同比仅增长7.3%，而环比更是出现了18.7%的负增长。“这一方面是因为基数高，边际增长难度加大；另一方面是由于受资本市场大幅下跌、代销基金困难、手续费收入降低所引致。”西南证券分析师赵君认为。

投资收益出现下滑

在业绩放缓的同时，工行的投资收益面临降低的可能。张继袖认为，随着“适度宽松”的货币政策全面启动、降息预期的增强和准备金率的降低，债券收益率和同业市场收益率将会显著下降，这将对贷存比较低、债券久期较短和同业净拆出方的银行产生较大压力。截至2008年6月30日，工行的贷存比是上市银行中最低的，只有54.5％，债券投资占生息资产的32％，仅次于南京银行。所以，在降息预期强烈的2009年，工行债券投资收益将会大幅缩水。

不但这样，工行境外投资的风险也可能继续放大。工行2008年第三季度提取资产减值损失155.77亿元，环比多提57.35亿元，为连续9个季度之最，主要是由于工行对境外投资浮亏计提13.90亿美元减值损失，按照9月26日的汇率计算，折合人民币94.77亿元，占三季度资产减值损失的61％。张景认为：“公司在第三季度继续加大拨备计提力度，资产减值准备较二季度增加了57.35亿元，主要是对美国次级债券等计提的拨备增加，成为业绩增长放缓的主要原因之一。”

张继袖认为，最近“两房”和AIG分别提交了“巨亏”的财务报表，中国银行也可能进一步增加拨备。从目前的情况看，第四季度工行还会继续计提，计提的数量要低于三季度水平。工行计提减值损失的多少，尤其是对境外债券的减值计提，完全取决于次贷危机的深化程度。

股价已反映利润增速

“工行目前的股价已经反映了估值和利润，可能还偏高。”兴业证券分析师盛海在接受《第一财经日报》采访时表示，按照目前的经济走势，工行明年的股价可能将低于目前。盛海的理由是，随着国内外经济的继续下探，银行的贷款规模也将出现下降，这将直接影响国内银行的盈利。“不但这样，如果接下来央行继续降息（尤其是不对称降息），工行的息差将更加收窄。”

张继袖则从估值上来分析工行的股价：目前，国内A股14家上市银行2008年PB均值为2.14倍，对应的净资产收益率为16.44％。由于境外金融危机的影响导致国际银行业一片惨淡，境内上市银行的PB估值水平相对境外银行有80％左右的溢价，这主要缘于内地较高的成长性严格的金融监管和人民币升值预期等因素。“我们给予工商银行相对境外溢价60%的PB值，并由此可计算出工商银行2008年底估值水平为3.66元，2008年预测每股收益为0.35元，而每股净资产为1.83元， 2008年PE为11.7倍。”

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