厦门钨业：未来成长可期
申银万国-增持
钨钼金属产品结构优化助推业绩成长。我们预计2010年钨精矿产量将小幅提升至6500吨，资源自给率可达40%。公司钨初中级产品规模逐步稳定，而硬质合金的产品升级成为未来最大看点。高端硬质合金深加工及精密刀具(主要应用在航空航天、机械加工切削)的平均售价是低端产品的2-3倍。我们预计未来三年深加工产量将实现50%以上的年复合增长率，毛利率将由目前的20%提升至45%以上。初级产品占比减少，逐步转向高端硬质合金制品，从而推升公司整体盈利水平。
长汀矿拓宽稀土产业链，新材料板块将分享新经济盛宴。公司长汀离子型稀土矿权已报国土资源部审批，预计采矿权落实后建设规模可达1500吨/年。假设按照目前氧化物综合售价10万元/吨测算，每年可为公司贡献0.12元，业绩增厚25%以上。目前公司镍氢合金和钴酸锂产品技术逐步稳定，拟建设1000吨磁性材料生产线，三基色荧光粉项目也已在推进中。预计随着新能源汽车、节能灯的推广应用，公司新材料板块将更快分享需求的高速增长。
中国优势资源整合将激活产品议价能力。整合之路不仅仅限于工信部、商务部、国土资源部进行产量配额、出口配额、矿权审批限制等“自上而下”的控制，更在于龙头企业通过收购重组、矿权清理等“自下而上”的整合。立足点在于通过“矿权”的集中实现销售价格“联盟”。目前北方稀土整合已具规模，而五矿集团等通过参股、控股也控制了中国半数以上的钨资源量，随着下游需求，尤其是新兴领域需求的爆发性增长，战略金属将孕育着更多成长空间。
维持公司增持评级。预计上游钨矿产量的稳步提升带来资源保障和成本降低，硬质合金产品优化提升盈利能力，稀土产业和新材料板块将有实质性突破。房地产业务进入尾盘结算期，业绩贡献度大幅降低，取而代之是金属板块的快速提升。我们预计公司10-12年每股收益分别为0.45/0.64/0.84元(暂不考虑稀土业务)，目前股价对应PE分别为45.7/32.4/24.7倍。考虑到行业层面仍有整合催化剂以及新材料板块的成长性，维持公司“增持”评级。
