用友软件：收购贯彻行业化战略

海通证券-增持

用友软件今日公布资产收购公告。公司拟以人民币48609万元收购上海英孚思为信息科技股份有限公司(下称“英孚思为”)99%股权，公司全资子公司——江西用友软件有限责任公司以人民币491万元的价格收购英孚思为1%股权。英孚思为是国内汽车流通与零售行业软件市场领导厂商。英孚思为专注于汽车行业的连锁销售与后市场服务领域，是国内市场占有率最高的汽车行业DMS应用管理软件及其服务的供应商。

强化汽车行业覆盖并增厚短期盈利。本次收购是对公司行业化战略的贯彻。我们认为本次收购对用友软件公司的意义在于：首先，强化了公司对汽车行业的覆盖。按照我们的理解，公司原来在汽车行业的覆盖主要是车厂的后台软件(如财务软件、HR软件).

通过本次收购，公司在国内汽车行业前端软件市场取得了领先地位；其次，有助于形成汽车行业整体解决方案并加强后台软件的市场拓展能力。通过本次收购，公司将形成涵盖整车厂后端软件、整车厂DCS软件和经销商DMS软件的汽车行业整体解决方案。同时，依托英孚思为在汽车行业的客户基础，公司后端软件有望获得更大的市场份额；最后，增厚公司短期盈利。英孚思为公司2009年收入和净利分别为9281万和2713万。

考虑到英孚思为公司的收入基数以及行业增速情况，我们认为该公司在2010~2012年实现20~30%的年均净利增速是可以预期的。假设2010年全年并表，我们预计本次交易可为公司增加4%左右的营收和8%左右的净利。我们估计本次交易需耗时两个月左右，意味着英孚思为公司下半年盈利可大部分并入用友软件报表。

维持“增持”评级。由于我们前期盈利预测已经考虑了部分资产并购预期，我们暂时维持公司2010~2012年EPS分别为0.57元、0.80元和1.12元的预期。通过不断收购行业应用软件公司，公司产品不断由后台向前台推进，所面临的市场空间得到大幅拓展。同时，行业化战略使公司面临更多的竞争对手，前端软件更多的定制需求对公司目前的软件产品模式形成了一定程度的挑战。公司目前股价对应约40倍的2010年动态市盈率，高于行业平均水平。由于前期市场对本次交易有充分的预期，我们判断本次交易的公布不会带来股价的大幅波动。从长期的角度，我们维持公司股票“增持”的投资评级，6个月目标价为26.00元，对应约33倍的2011年PE。我们认为公司股价催化剂在于后续定期报告确认高速增长趋势以及后续的资产并购。

主要不确定性。宏观经济形势若有反复将导致行业需求进而公司营收增长低于预期；并购对公司的业绩贡献存在较大不确定性。