中国中铁：2010净利或增69% 合理价值6元

中国中铁股份有限公司（601390），成立于2007年9月，是由中国铁路工程总公司以整体重组和独家发起方式设立的股份有限公司。公司主营业务包括，基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造及房地产开发；另外，公司也还从事物资贸易、矿产资源开发和物业管理等业务。最近，公司又拟通过二级市场集资，进入基建投资领域。公司于2007年12月在上交所上市。

2009 年，公司实现营业收入3,460亿元，同比增长47.7％；归属母公司净利润为69亿元，同比增长517.6%，每股收益为0.32元。

2005—2009年，公司主营业务收入稳定增长，复合增长率为31.5%。2008年，尽管主营业务收入为2342亿元，同比增长27.4%，但净利润仅为11.15亿元，同比下降65.45%。据公司称，2008年公司净利润下降幅度较大的主要原因，系由于H 股募集资金受外汇市场大幅波动影响形成较大汇兑损失及借款上升导致利息支出增加所致。公司财务数据显示，仅H股募集资金汇兑损失一项，就达到41.4亿元，而总共通过发行H股募集的资金，为243亿港币，汇兑损失超过集资金额的10%。

2009 年，公司抓住基础设施建设高潮，扩大经营领域，并加强施工过程管理，净利润重上正常增长轨道。

在生产环节，公司毛利率在2008年之前与行业平均水平持平，2009年下降1.3个百分点，仅为9.18%，与行业平均水平相差1个百分点以上。这说明，在建筑建材这样一个完全竞争性的行业中，公司在原材料采购、人力资源成本和生产过程控制上，并无明显优势。

在费用控制方面，公司历年来管理费用率维持在3%-7%之间，高于行业平均水平1个百分点，但近年已呈下降趋势，说明规模经济效益开始发挥作用。营业费用率方面，则一直低于行业平均水平，从未超过0.6%，表明其承办的多为国家大型（复杂）项目，无需大规模市场拓展。2007年前，公司财务费用率一直低于行业水平，控制在0.7%之内，2008 年财务费用率大幅上升是由于上述发行H股汇兑损失所致。2009年，其管理费用率、营业费用率和财务费用率分别为3.15%，0.33%和0.16%。

2007年以前，中国中铁有一定规模的对外投资活动，最活跃时，其对外投资占所有者权益比重超过50%（2005年）。2007年后，其对外投资逐年减少，2009年已控制在15%以下，同年投资收益占利润总额比重仅为3.32%。

因毛利率较低及管理费用率过高，使中国中铁的销售利润率一直低于行业平均水平。尽管2009年公司销售利润率创6年最高，也只有2.5%。

资本结构方面，2006年以前，中国中铁的资产负债率一直高于90%，2007年降到接近70%，之后又有所上升，2009年达79%，超过警戒线。从整体看，这一行业大都无需过大资本金，生产中大量占用工程款，资产负债率普遍偏高，但负债比过高导致公司经营存在一定风险。

投资回报方面，公司净资产收益率近六年来起伏较大，均值为10.3%，2009年为11.3%。

流动性方面，公司流动比率长期高于100%，2009年为113%，短息偿债能力强，一定程度上降低了资产负债率过高的风险。

分红方面，中国中铁于2007年12月上市，2008年合并报表净利润14.34 亿元，累计未分配利润为负19.12 亿元，无足额留存收益进行分配。2009年，公司开始分红，分红比例为35%。

根据《中长期铁路规划网》规划目标和有关部门披露的数据，今后几年仍是我国道路基础建设的黄金期。从2010年起连续三年，我国年均铁路基建投资将在7000亿元以上，2010年全国公路投资规模将达12,331亿元，比2009年增长14%，城轨投资规模1,585亿元，比2009年增长58%。

2010年一季度，公司实现主营业务收入849.3亿元，同比增长41.3%，净利润16.5亿元，同比增长68.5％。

今天，公司发布公告，拟以每股4.11元的底价，向包括控股股东中国铁路工程总公司（中铁工）在内的特定投资者定向发行不超过15.18亿股A股，其中中铁工认购不超过8.52亿股。本次增发集资不超过62亿元（中铁工认购额不超过35亿元），资金将用于基建投资项目，其中44亿元投资“深圳市地铁5号线BT项目”，余下18亿元用于柳州市“双拥大桥、维义大桥、广雅大桥及北外环路”BT项目。募资项目实施后，将有利于提升公司基建投资业务市场竞争力，带来新的利润增长点，加快实现优化产业结构和加快业务转型的战略目标。

我们使用英策咨询的财务模型，对中国中铁2010年全年业绩进行了预测，预计其2010年营业收入为4,466亿元，同比增长29%，净利润101.9亿元，同比增长48%。如公司此次发行获得通过，其总发行股数将达228亿股，以此计算全年每股收益则为0.44元（按228亿股计算2009年EPS为0.30元）。以6月21日上午公司静态市盈率13.64倍的市场投资气氛，中国中铁的市场合理价值为6元。（英策咨询）