大商股份-600694-诸神之战

华泰联合-买入

体制问题是我国本土消费品业尤其是零售业公司业绩释放的最大束缚，这种情况下，许多公司的账面收益与实际业绩存在显著背离，企业价值与市值严重背离，而大商股份只是行业中具有代表性的公司之一。

对于包括大商股份在内的积极进取和处于扩张期的优秀公司，企业长期发展和短期业绩回报之间的矛盾一直是产业资本和金融资本的争议点之一。

而简单的PE估值，不仅会严重打击公司的进取心，也会使我们在对公司价值判断上出现失误。

大商股份历史上与投资者之间的诸神之战，其实质一方面归结为体制桎梏的后遗症，另一方面也在于产业资本和金融资本对于回报周期的不同追求。

鉴于上述两种情况的复杂性，在体制扭曲和利益双方博弈的大背景下，我们不仅要把握公司的短期业绩(EPS)，更需要深入挖掘公司真正的企业价值(EV)，因为这有助于我们拨开迷雾、正确判断。

DCF折现是最经典的企业价值判断标准体系之一，而零售企业拥有持续稳定的现金流，也是最适宜利用DCF折现判断企业价值的行业之一。公司06-09年FCFF达到2.29亿元、0.92亿元、2.64亿元和1.09亿元。根据二阶段、三阶段折现及联合DCF模型假设，三种测算方法下公司真实企业价值区间在100-113.6元，二级市场股价折价率已经达到60%。

我们完全认同大商股份未来发展中的诸多不确定性，也认可市场对于公司体制问题能否解决的担心和对公司治理结构风险所给予的折价，但60%的折价幅度是否过度，值得我们思考。

我们仍维持此前的判断，在大商集团改制真正完成、核心管理层股权激励落实的情况下，建议投资者以更长的回报周期等待公司质变。在集团改制获批、新管理团队激励推进、潜在融资需求推动下、公司即便是短期业绩在今年出现拐点也是一个大概率事件。

我们微调了盈利模型，但仍维持公司10-12年EPS1.2、1.8、2.5预测不变，根据华泰联合证券更新后股票评级标准，我们给予大商股份买入评级！