中信证券：估值处于历史较低位 谨慎推荐

此次53%的股权挂牌价格为85.86亿，对应中信建投100%股权评估价值162亿。中信建投2009年实现净利润26.17亿，截止2009年底净资产73.1亿，转让价格对应PE6.2倍，PB2.2倍，略低于近期其它券商挂牌价格，但由于转让股份量较大，价格基本合理，也符合市场之前预期。

转让股权部分在中信证券2009年合并净利润中贡献13.87亿，占到总净利润89.84亿的15.4%，中信建投09年78.8%的营业收入来自代理买卖证券手续费，并在全国有一百多家营业部。中信各项业务中经纪业务受影响较大，其它业务受影响较小。股权转让后，中信证券经纪业市场权益份额减少1.77个百分点(详见图表2)，因此失去龙头地位，落后于银河、国泰君安和华泰，排名第四位。但公司总净利润依然处于行业首位。

失去这一块盈利能力稳定的优良资产和大部分营业网点对中信证券的盈利能力有较大负面影响，但是市场对于股权转让早有预期，也是一年多来公司股价受到压制、表现低于行业平均水平的主要原因。我们认为其影响早已提前反映，股权处置后反而可以消除市场担心，对中信的估值趋于明确。公司获得85亿的现金后，资本实力得到进一步加强，可以通过自己新设营业部来部分抵消转让中信建投股权负面影响，也可以加大创新业务的开发。

近期各券商营业部大规模扩张，行业佣金战也在加剧，佣金率加速下滑，再加上市场下调后成交量萎缩，券商收入受影响非常大，不过券商股大幅下跌后目前也已经基本释放这部分风险。在2010年日均成交量1900亿、佣金率下降20%、上证指数2800点的假设下，预计中信证券2010、2011年每股收益1.79元(除去投资性收益后0.98元)、1.14元，不算股权处置收益目前PE20.3倍、PB1.87倍，估值处于历史较低位，给予“谨慎推荐”评级。（财富证券）