黑猫股份：步入黄金发展期 “买入”评级

细分龙头受益行业景气

黑猫股份(002068)经过近十年发展，在国内拥有江西景德镇，陕西韩城，辽宁朝阳和内蒙古乌海四大生产基地，炭黑产能达到了42万吨/年，在国内仅低于上海卡博特44万吨/年的产能。未来公司产能扩张的步伐不会停止，最近公司公告拟设立邯郸黑猫，该项目建成后，产能将达到62万吨/年，届时将成为国内最大的炭黑生产企业。

公司生产炭黑产品主要用于汽车轮胎生产原料，炭黑行业的发展与汽车业发展精密联系，关联度高。目前我国汽车行业正处于快速发展时期，未来汽车产量依然会保持快速增长，会带动炭黑的需求增长，从而推动价格的逐步上涨，未来炭黑价格维持上升趋势的可能性很大，从而为公司发展提供了难得的机遇。

近期炭黑的上游原料出现了快速的上涨，产品的利润空间可能会受到一定挤压，但公司依托其技术和质量优势，可以有效向下游转移成本。公司近期订单饱满，各基地装置满负荷运转，产品基本没有库存，向下游转移成本也比较容易实现。

技术与质量维持高毛利率

经过不断技改，目前公司的技术水平在国内居于前列，与卡博特的差距越来越小，现在各个基地炭黑生产线均在2万吨以上，高于行业1.5-2万吨的平均水平。公司实现了国内企业中最高的反应炉温和空气预热温度，炉温和空气预热温度的不仅能提高能降低原料和燃料的消耗量，而且能提升产品质量，获得了下游采购商的一致认可。从调研中了解到，公司基本采取成本加成的定价方式，根据原材料价格的波动来调整产品价格，基本保证产品能获得20%的毛利率，公司已经成为炭黑市场中的价格领导者。2009年上半年国内炭黑需求出现了短暂萎缩，产品价格快速下降，公司在一季度出现了亏损，随后在国家政策的刺激下，国内汽车消费快速增长，拉动炭黑需求快速回升，行业也很快恢复到了正常状态。

公司2008年7月23日公告建设3000吨/年的气相法白炭黑项目。由于目前气相法白炭黑也开始在轮胎中作为补强剂使用，且效果优于炭黑，未来可能会替代炭黑成为轮胎补强剂的一种重要原料，由于气相发白炭黑价格很高，短期内难以将下来，替代炭黑可能需要较长的一段时期才能完成。公司现在建设次项目，就是为了积累技术及生产经验，未雨绸缪，以免在市场出现重大转折时不能及时跟进被市场所淘汰。目前该项目一期1000吨年的装置已经建成，正在调试之中，短期内难以产生经济效益。

全国布局发挥区域优势

公司目前已经建成了江西景德镇、陕西韩城、辽宁朝阳和内蒙古乌海四大炭黑生产基地。由于炭黑及其生产原料煤焦油运费较贵，运距以500公里以内较为适宜，所以公司不断在靠近原料产地和消费地城市建成生产基地。现有四大生产基地周边均由众多的钢厂或者大型的焦化厂，能在经济的采购半径内获得原料供应。公司还计划在建立邯郸基地。公司现有的和计划建设的生产基地，均可很好辐射全国市场，江西景德镇覆盖华东华南市场，山西韩城覆盖西南西北市场，内蒙古乌海覆盖北方市场，辽宁朝阳覆盖东北市场，拟建立的邯郸基地也可覆盖东北市场，为公司不断占据国内市场、提升市场份额奠定了坚实的基础。

盈利预测与投资评级

公司未来三年的发展仍将以炭黑为主，根据公司规划，我们预测公司2010年底炭黑产量将达到40万吨，2011年达到46万吨，由于公司订单饱满，产品基本没有库存，未来的产销售按100%计算。未来炭黑价格在需求的拉动下可能会出现稳中有升的态势，我们预测2010年和2011年公司的不含税销售均价为6000元/吨和6500元/吨。根据以上的假设，我们预测公司2009-2011年每股收益分别为0.45元、1.07元和1.38元，考虑到公司具有良好成长性，我们给予“买入”的投资评级。（江南证券）