中国国旅：免税实施渐行渐近 维持买入评级

由于市场对海南离岛免税政策推出时间及实施细则的预期出现一定程度的反复，公司股价调整幅度相对较大；近日，我们调研了中国国旅，拜访公司及中免的高管，主要就海南离岛免税实施、中免公司业务发展以及旅行社经营情况进行了充分沟通。

评论：

1. 海南离岛免税实施渐行渐近，维持年底出台相关细则的判断，实施时间可能在2011年春节前后：尽管近期市场对于海南离岛免税出台时间及实施启动时间的预期由于迟迟未见海南省政府宣布而趋于悲观，但我们认为，离岛免税作为海南打造国际旅游岛最具重大突破的政策领域，无疑是海南省政府今年最为迫切实现落地的政策，有关领导多次在不同场合明确表示对于该政策能够在年内落地的预期。种种迹象表明，海南离岛免税实施细则很有可能在国务院发布《关于推进海南旅游岛建设发展的若干意见》一年之际正式推出。就具体实施时间的判断，我们认为，由于海关需要对相关业务流程进行调整，也需要对工作人员进行有关培训，而公司也需要与机场协商提货点等相关事宜，这需要一定的时间，因此，在具体实施时间上我们倾向于认为可能是2011年春节前后。

2. 离岛免税购物限额预计在5000 元/人次，鉴于自用原则惯例，行邮税从低不从高：对于海南离岛免税购物限额，我们依然维持不低于入境免税限额的判断，即5000 元人民币/人次。然而，鉴于中国对于免税购物在自用原则下，采取不征或少征行邮税的相关(中出服模式)，我们认为，海南离岛免税在单价购物价格超出限额的情况下，海关很可能仅是征收很低的行邮税，不会对海南离岛免税的消费水平产生实质性的压制。

3. 离岛免税实施市内店盈利能力取决于商品品类设置，毛利率或不低于现有免税业务：目前三亚免税店主要设置香化、珠宝名表、奢侈品三大商品品类，具体品牌上也基本是常规产品，之后是否会对品类设置进行调整还需视离岛免税实施细则而定。就目前情况来看，如果相关细则如能顺利推出，三亚市内店实现规模销售，其盈利能力(毛利率)或不低于公司现有的免税业务，但具体情况还需要视最终的商品品类。

4. 中免收购中出服市内免税店业务仍是大概率事件：正如我们之前所分析的，国药集团收购中出服主要是看重其原料药贸易的经营能力以及海外的采购、销售渠道，市内免税店并非其战略整合的重点。而且，从业务相关性和整合效应来看，中免丰富的商品品类和强大的采购能力恰恰中出服现有市内免税店所欠缺，如能实施并购整合，中免对中出服市内免税店的提升空间巨大，而中出服所拥有之出境人员(含因私、因公)归国后半年内可购买不超过5000 元人民币的牌照是中免非常看重的。因此，我们认为，中免收购中出服将是2011 年投资国旅的重要看点之一。

投资建议：

根据调研情况及行业相关信息，我们调整了对海南离岛免税市场规模的预测。基于此，我们调整了海南离岛免税政策对公司2011 年业绩的影响，预计若政策从2011 年1 月1 日开始实施，公司未来三年的盈利预测分别为0.48 元、0.84 元、1.139 元，复合增长率达到47.4%。考虑到公司旅行社业务在入境、国内旅游的稳步发展，出境、会展业务的快速成长，免税品业务在全国及部分区域点面结合的增长态势，以及有税品受到的联动效应，我们继续维持对公司“买入”的投资评级，6~12 个月目标价为38.01~40.55 元。

(国金证券)