中鼎股份：目标价20.00元

海通证券-买入

公司是国内非轮胎橡胶制品行业的龙头企业。公司主要生产橡胶密封件和特种橡胶制品广泛应用于汽车、工程机械、石油化工、船舶铁路、航天军事等行业领域，目前公司在非轮胎橡胶制品行业的市占率已经达到10%。

汽车用橡胶制品是公司的核心产品，占到公司收入的90%以上。公司客户涵盖了国内各主要整车厂，如上海大众、上海通用、东风日产、比亚迪、江淮汽车等；公司同时还作为二级供应商为德尔福、伟世通、麦格纳等一级供应商供货，间接供应合资品牌车厂。目前，公司前20位客户的采购额约占公司收入的40%，最大客户采购额约占公司收入的5%左右，反映出公司对单一车厂依赖度低。目前比亚迪是公司最大客户，但如果从产品的最终用户看，上海大众是公司的最大用户。

国内轿车销售的增长是带动公司成长的核心动力。车用橡胶件是公司最主要的收入来源，如果按照车种划分，那么轿车用橡胶件又占到公司车用橡胶件收入的70%，因此说国内轿车销量的增长是公司发展的根本动力。

从收入构成看，2009年公司内销收入占比为74%，2008年和2007年都为64%(考虑2008年的并购因素后)，国内仍是公司最主要的市场。

从收入增速看，2008-2009年公司收入增速分别为58.9%和12.1%，内销增速分别为56.8%和29.9%，但若扣除调并购因素影响，2008年公司收入增速为23.9%，内销增速为2.5%。我们看到公司内销收入增长要低于汽车行业的平均增速，这主要是由于公司产能不足导致，公司目前有4条混炼胶生产线，设计年产能为2.4万吨，从2009下半年到2010年上半年基本处于满产状态，为解决产能不足的问题公司新建的炼胶设备已经到位，我们预计2010年公司产能将有30%以上的提升。

海外出口业务未来也大有前途。橡胶类零部件从生产过程来看具备多品种、多批次、小批量的生产特点，因此极耗人工。一般地橡塑类零部件在国外生产原辅料约占成本的50%，劳动力占成本的25％-30%，因此该产业存在向中国转移的趋势。公司于2008年收购美国AB橡胶制品公司，在2009年收购密歇根橡胶制品有限公司(MRP)及鹿角橡胶制品有限公司。海外并购，一方面避免贸易保护主义帮助公司迅速打开北美市场，一方面提高对客户的相应速度。海外并还可以帮助公司提高研发实力和生产工艺，提升公司的产品附加值。目前公司已经通过了福特一款全球平台的认证，我们预计公司有可能在2012年开始供货，我们认为海外并购战略已经初见成效。

公司产品议价能力强，毛利率相对稳定。公司掌握5000余种成熟的混炼胶配方，生产流程涵盖选料、混炼、制造模具、制造金属骨架、硫化、压制、检验、包装等20余道工序，与国内竞争对手相比具有配方多、生产流程链条最长的特点，因此在与同业竞争中具备更好的成本控制力。另外车用橡胶件的单价低，售价10-15万元的轿车所需橡胶件总金额在1200-2000元，而需要的橡胶件个数在150个左右，因此厂商对橡胶件的价格不敏感。公司目前还积极参与到厂商的同比研发过程中，大量新品的出现无疑又会进一步巩固公司较高的生产毛利率。

原材料成本占公司生产成本的60%，而橡胶成本约占到材料成本的60%，因此橡胶价格变动对公司成本影响要比大家想像的小，另外公司在原材料大幅波动的年份还会调整产品价格，因此我们认为公司现有产品的毛利率水平是可以维持的。考虑到并购后的美国公司毛利率偏低的影响，我们预计2010年公司综合毛利率水平可能会出现3个百分点左右的下滑。

铁路扣件中橡胶垫业务合同开启公司新赢利空间。2010年4月中鼎股份控股75%的天津飞龙橡胶制品有限责任公司的全资子公司天津天拓铁路橡胶制品有限责任公司分别与安徽省巢湖铸造厂有限责任公司、武威橡胶制品厂分别签订了《物资供应合同》、《工业品买卖合同》，合同金额分别是3，432.57万元、870.56万元。合同标的为：高速铁路钢轨物资扣件系统中的橡胶部件，包括绝缘缓冲垫板、橡胶垫板、轨下垫板等产品，本次涉及铁路项目有：京福铁路合蚌客运专线(350公里时速，10年3季度交付扣件橡胶垫)、成都成绵峨城际铁路(200-250公里时速，10年2季度交付扣件橡胶垫)。

天津天拓铁路橡胶制品有限公司开发、生产铁路减震橡胶垫板已有50多年历史，拥有铁道部工业产品制造特许证并通过高速铁路客运专线上道认证资格，公司在铁道、城市轨道交通用橡胶制品的新品开发上，先后与铁道科学研究院、专业设计院、北京城建设计院、铁一院、铁二院、铁三院、铁四院等十余家铁道科研部门协作研制开发了高速铁路减震橡胶垫板、高速铁路橡胶套靴，铁道轻轨、小阻力复合橡胶垫板，桥梁吸震橡胶板块，高速铁路无渣轨道垫板等新产品，曾参与深圳地铁一期工程道床减震降噪科研项目等。公司产品主要配套广深线、京九线、朔黄线、京沪线、京广线、陇海线、兰新线、沪宁线、南京长江大桥、广州地铁、北京地铁、天津地铁、上海地铁、深圳地铁、上海轻轨、秦岭隧道、秦沈高速客运专线、秦沈桥梁无渣轨道、天津津滨轻轨等重大工程。公司目前已经与铁科院机辆所合作开发研制车辆橡胶件等新产品。

根据我们对高铁既往招标情况的跟踪，2009年我国铁路钢轨扣配件约合计招标了约103亿元，其中不乏哈大铁路、兰新二线等2013-2014才竣工的重要线路；2010年1-5月我国铁路扣件招标数量已达约17-18亿元；中鼎股份所涉及的扣件橡胶垫板约占扣件系统价值的10-15%，即2009-2010年1-5月招标的合同价值量约为12-18亿元，在目前铁道部拟定的中国铁路中长期发展规划中的过半铁路已进行了扣件及其中配件橡胶垫板的招标。高铁扣件橡胶垫板产品的需求来自于客运专线的新建需求、建成运行5年后或运行后通过载重吨9亿吨后的更换需求，我们估计从2009年以来约每年铁路扣件橡胶垫板平均国内需求量为5亿元，峰值可能达到6亿元，且该产品需求可长期持续。

铁路扣件橡胶垫竞争对手及市场占有率分析：目前我们已知的在铁路和城轨地铁轨道扣件橡胶垫板生产领域的竞争者有晋亿实业、时代新材、武威橡胶厂、河北翌辰实业集团有限公司、江阴海达橡胶集团有限公司、天津天拓铁路橡胶制品有限公司、衡水宝力工程橡胶有限公司、遵化市永兴橡胶制品厂、沈阳银象橡胶制品有限责任公司等，估计国内竞争者在10家左右，中鼎收购的天津天拓市场地位较为突出，为中原力达、北京铁丰(中科院和首钢合资的公司)生产的铁路扣件配套，晋亿实业(自己可生产扣件系统并配套)和时代新材为四川隆昌公司配套，我们估计天津天拓在铁路扣件橡胶垫板方面约可达到20-30%的市场占有率，即每年供货量可望达到1-1.5亿元。

铁路扣件橡胶垫产品毛利率有望低位上升：目前由于公司刚收购天津天拓公司，生产和管理尚未理顺，目前毛利率约仅略超20%，公司希望经过一段时间的调整改善，使得该产品毛利率达到25%以上。我们从时代新材历史销售费用和管理费用率情况分析，预计目前中鼎股份在铁路扣件橡胶垫板方面的销售净利率应不超过10%，则1-1.5亿元的销售收入可望为公司带来1000-1500万元的净利润，考虑75%的控股比例，折合EPS为0.018-0.026元。

未来铁路市场有望继续扩展：天津天拓公司正在研发货运线重载轨道的扣件橡胶件，另外桥梁减震、机车、城市轨道交通相关的橡胶件产品也在前期研发中。我们分析中长期发展规划完成后我国货运线和客货混跑线将达到10万公里以上，将是高铁客运专线的数倍，预计对应的重载轨道的扣件橡胶件市场容量也是客运专线的2-3倍左右。我们对2011年客货分线开始以后的重载轨道扣件橡胶件市场报以乐观期待。

对中鼎股份盈利预测和投资建议。展望2010年，我们预计公司总收入达到21.2亿元，同比增长43.8%，其中出口收入受到并购海外公司影响达到9亿元，同比增长131.8%，由于海外公司毛利率较低影响，公司主营业务毛利率下降3个百分点，在这种假设前提下我们预计2010、2011年公司实现EPS0.75元和0.97元，目前股价对应2010、2011年PE为22.6倍和17.5倍，考虑橡胶件行业向中国转移的大趋势，我们给予公司“买入”的投资评级。